في أبريل 2025، أصدرت إدارة الشركات في لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) بيان سياسة حول "عملة مستقرة"، حيث قدمت الرأي المؤسسي الأكثر وضوحًا حتى الآن حول مسألة "ما إذا كانت عملة مستقرة تشكل أوراق مالية".
هذا البيان ليس له قوة قانونية، ولكن لا يمكن تجاهل الإشارات التي يرسلها في الممارسات التنظيمية، حيث يوضح بشكل منهجي لأول مرة الشروط التي لا تنطبق فيها نوع معين من "عملة مستقرة متوافقة" على متطلبات قانون الأوراق المالية الفيدرالي.
بالنسبة للصناعة، تعتبر هذه إشارة قانونية واضحة إلى حد ما، كما أنها تشكل أساسًا مهمًا لتصميم مشاريع العملات المستقرة والتقييمات الامتثالية في المستقبل.
نطاق تطبيق السياسة: ثلاثة شروط أساسية لـ "عملة مستقرة متوافقة"
SEC في البيان أوضح أن الموضوع الذي يناقشه يقتصر فقط على العملات المستقرة التي تتمتع بالخصائص الثلاث التالية في نفس الوقت:
ربط بالدولار: الحفاظ على علاقة ثابتة للصرف 1:1 بين قيمة العملة والدولار؛
يمكن استبدالها بالدولار الأمريكي: يدعم المصدر للمستخدمين استبدال عملة مستقرة بالدولار بنسبة 1:1 في أي وقت؛
دعم الاحتياطيات الحقيقية: يجب أن تكون الأصول الاحتياطية ذات مخاطر منخفضة وعالية السيولة، ويجب أن تكون القيمة الإجمالية دائمًا أكبر من أو تساوي إجمالي كمية العملة المستقرة المتداولة.
تُعرف هذه المنتجات من قِبل SEC باسم "عملة مستقرة متوافقة" (Covered Stablecoins)، وتوضح بوضوح أن سيناريوهات استخدامها يجب أن تقتصر على المدفوعات، والتحويلات، وتخزين القيمة، وما إلى ذلك من وظائف تجارية، ولا تتعلق بحقوق الأرباح أو حقوق الاستثمار، كما لا ينبغي أن تحتوي على خصائص أمنية مثل حقوق الحوكمة، أو توزيع الأرباح، أو المطالبة بالأصول.
بمعنى أنه، فقط عندما تكون منطق الربط واضحًا، وآلية السداد كاملة، واحتياطي الأصول قويًا وشفافًا، ستعتبر SEC هذه المنتجات عملات مستقرة متوافقة (Covered Stablecoins) قد لا تشكل أوراق مالية.
من حيث الخصائص التنظيمية للعملات المستقرة التي يبرزها هذا المستند، فهي غير مناسبة للفئات التالية من العملات المستقرة:
عملة مستقرة مرتبطة بأصول غير الدولار (مثل الذهب، عملات مشفرة أخرى، والسلع الأساسية)؛
استخدام آلية خوارزمية لضبط العرض للحفاظ على "عملة مستقرة" المدعومة.
عملة تستند إلى الدولار الأمريكي ولكن عملية الاسترداد لا تدفع بالدولار الأمريكي؛
عملة مستقرة المدرة للفوائد أو العوائد أو الأرباح.
تصنف هذه الفئة أساسًا معظم منتجات العملات المستقرة غير المدارة حاليًا في السوق، التي تتمتع بخصائص عائد أو تفتقر إلى شفافية الاحتياطي.
المنطق الأساسي لحكم SEC: تحليل اختبارين قضائيين رئيسيين
الجزء التحليلي في البيان يعتمد على معيارين من أحكام قانون الأوراق المالية الأمريكي:
معيار قضية Reves: تحديد ما إذا كانت أداة مالية معينة تشكل "سند" (note) أو أدوات دين أخرى ذات طبيعة مالية.
معيار Howey: لتحديد ما إذا كانت الترتيبات تشكل "عقد استثمار"، وهو نموذج إصدار الأوراق المالية النموذجي.
تشكل هذان المعياران المسار المهم لتقييم الأدوات المالية من قبل نظام المحاكم الفيدرالية الأمريكية على أساس "الأمور الواقعية أولاً"، وهي أدوات التحليل الرئيسية التي تم من خلالها تحديد العديد من مشاريع الأصول المشفرة كأوراق مالية خلال تحقيقات SEC.
الجزء الأول: لماذا لا تشكل "سندات"؟ (تحليل قضية ريفز)
قامت SEC بتحليل "عملة مستقرة متوافقة" من خلال أربعة أبعاد:
أولاً، النية الحقيقية وراء الغرض من الصفقة. تشير الوثيقة إلى أن مشتري العملات المستقرة المتوافقة غالبًا ما لا يكون لديهم دافع للربح، بل لأغراض تجارية مثل الدفع، والتحويل، وتخزين القيمة. كما أن هذه العملات المستقرة لا تقدم للمستخدمين أي حقوق في الأرباح أو وعود بالعائدات الاستثمارية. وبالتالي، هناك اختلاف جوهري عن "السندات التمويلية" بالمعنى التقليدي.
ثانياً، خصائص طريقة التداول. على الرغم من أن هذه العملات المستقرة يمكن تداولها في السوق الثانوية، إلا أن هدف تصميمها هو الربط بنسبة 1:1، مما يعني أن تقلب الأسعار محدود، بالإضافة إلى وجود آلية للاسترداد، مما يجعلها تفتقر إلى الحوافز التقليدية للمضاربة أو الاستثمار.
ثالثًا هو توقعات المستثمرين. تؤكد SEC أن هذه العملات المستقرة لم يتم الترويج لها في السوق ك"فرصة استثمارية"، ولن تؤدي إلى تكوين توقعات لدى الحائزين ب"تحقيق عوائد مستقبلية".
أربعة هي آلية التحكم في المخاطر. هذه نقطة تم التأكيد عليها بشكل خاص في البيان. يجب أن تتوافق الأصول الاحتياطية للعملة المستقرة المتوافقة مع القوانين مع المتطلبات التالية:
الأصول الاحتياطية تقتصر على طلبات السحب، ولا يجوز استخدامها في العمليات اليومية؛
يجب ألا يتم اقتراض الأصول الاحتياطية أو رهنها أو إعادة رهنها؛
يجب أن تكون الأصول الاحتياطية مستقلة عن أصول الجهة المصدرة ومعزولة عن مطالبات الأطراف الثالثة؛
العائدات الاحتياطية التي يمكن أن يحصل عليها المصدّر لا تُوزّع على الحائزين، ولا تُشكّل علاقة استثمارية.
استنادًا إلى هذه الترتيبات الهيكلية، ترى SEC أن هذه النوعية من العملات المستقرة تمتلك آليات تحكم في المخاطر ملحوظة، تكفي لدعم حكمها بعدم تطبيق قانون الأوراق المالية عليها.
الجزء الثاني: لماذا لا يشكل "عقد استثمار"؟ (تحليل قضية هاوي)
تشير SEC إلى أنه حتى إذا لم يتم اعتبارها "سندات"، فلا يزال من الضروري تطبيق اختبار Howey لتحديد ما إذا كانت تُعتبر "عقد استثمار".
العوامل الأربعة لاختبار Howey هي:
هل توجد استثمارات مالية؛
هل تم إدخالها في المشروع المشترك؛
هل لدى المستثمر توقعات للربح؛
هل الربح يأتي من جهد الآخرين.
تعتقد التصريحات أن مستخدمي عملات مستقرة مغطاة ليس لديهم هدف استثماري عند الشراء، حيث أن استخداماتهم للأموال تقتصر فقط على الحصول على عملة مستقرة تعادل قيمتها، وليس من أجل المشاركة في توقعات الأرباح.
علاوة على ذلك، يتم تصنيف هذا النوع من العملات المستقرة في السوق ك"أداة للدفع والتخزين"، وليس ك"شهادة حق الربح في المستقبل"، ولم يتم الترويج لها كمنتج استثماري يمكن أن يحقق زيادة في الأصول. لذلك، فإنها لا تلبي المعايير الأساسية "توقع الربح" و"جهود الآخرين" في اختبار هووي.
استنتاج SEC هو أن هيكل ووسائل الترويج لعملة مستقرة مغطاة لا يتمتعان بخصائص قانونية لعقد الاستثمار، وبالتالي لا تشكل أوراق مالية.
التأثير المباشر على الصناعة: توفير مسارات الامتثال القابلة للإشارة إليها
من منظور السياسات التنظيمية، فإن المعنى الرئيسي لهذا المستند لا يكمن في "تخفيف" القيود، بل في أنه يحدد بوضوح لأول مرة نموذج العملة المستقرة الذي يمكن اعتباره غير ورقة مالية، مما يوفر إطارًا مرجعيًا للجهات المعنية في السوق في تصميم المنتجات، والالتزامات بالإفصاح، وإدارة المخاطر.
إنه ينقل أيضًا النقاط المهمة التالية:
ترتبط آلية الاحتياطي وآلية الدفع والحدود القانونية ارتباطًا وثيقًا. قد يُعتبر عملة مستقرة تفتقر إلى الشفافية أو تستخدم أصول احتياطي مختلطة كأوراق مالية.
الخصائص العائدية حساسة للغاية. كلما تم التطرق إلى "الفوائد" أو "المكافآت" أو "الأرباح" أو "حقوق الحوكمة"، قد يتم اعتبارها منتجات استثمارية.
سيتم إدراج محتوى الترويج وتحديد السوق في الحكم. أشارت SEC بشكل خاص إلى أن ما إذا كان المستثمرون يعتبرون أصلًا معينًا ورقة مالية يعتمد جزئيًا على كيفية ترويج جهة المشروع لاستخدامه ووظيفته.
ستعتمد الأحكام التنظيمية على الحقائق الخاصة بكل حالة، حيث توفر الوثيقة توجيهات فقط. تؤكد البيان في النهاية أن تحليله ينطبق فقط على أنواع معينة من الأصول المدعومة بالعملات المستقرة، وما إذا كانت المشاريع الفعلية تشكل أوراق مالية، لا يزال يتطلب التحليل وفقاً لظروف كل حالة.
ملخص المحامي مانكون
بالنسبة لرواد الأعمال والمشاريع، فإن هذا هو مسار امتثال واضح ولكنه يتطلب معايير عالية. كما أنه يعكس من ناحية أخرى أن الجهات التنظيمية الأمريكية لا تنوي "تقييد" أعمال العملات المستقرة بشكل مطلق، بل ترغب في إقامة حدود قابلة للتطبيق من خلال تحديد الحقائق والأحكام التنظيمية.
بالنسبة للمنظمات الخارجية، ومقدمي خدمات الدفع المتوافقة، وحتى المؤسسات المالية التقليدية، قد تكون هذه نافذة امتثال واضحة يمكن استكشافها، ومن الجدير متابعة ما إذا كانت هناك رسائل عدم إجراء، أو حالات اختبار، أو تشريعات رسمية إضافية في المستقبل.
إذا اعترف SEC أو المحكمة في المستقبل عند تطبيق القانون بأن عملة مستقرة معينة تستوفي هذه الشروط ولا تُعتبر أوراق مالية، فإن ذلك سيفرض حقاً مكانة قانونية لهذا النموذج. بالنسبة لصناعة المدفوعات Web3 والتسوية عبر الحدود، فإن هذه بلا شك إشارة حاسمة.
إذا كنت بحاجة إلى المزيد من التقييم القانوني بشأن العملات المستقرة أو الرموز المتعلقة بالدفع أو تصميم الهياكل المتوافقة، فلا تتردد في الاتصال بفريق المحامين مانكون. سنواصل متابعة أحدث التطورات في السياسات التنظيمية العالمية وتقديم نصائح بناءة تتعلق بالامتثال.
شاهد النسخة الأصلية
المحتوى هو للمرجعية فقط، وليس دعوة أو عرضًا. لا يتم تقديم أي مشورة استثمارية أو ضريبية أو قانونية. للمزيد من الإفصاحات حول المخاطر، يُرجى الاطلاع على إخلاء المسؤولية.
تفسير كيف تبدو عملة مستقرة متوافقة في نظر لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية
في أبريل 2025، أصدرت إدارة الشركات في لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) بيان سياسة حول "عملة مستقرة"، حيث قدمت الرأي المؤسسي الأكثر وضوحًا حتى الآن حول مسألة "ما إذا كانت عملة مستقرة تشكل أوراق مالية".
هذا البيان ليس له قوة قانونية، ولكن لا يمكن تجاهل الإشارات التي يرسلها في الممارسات التنظيمية، حيث يوضح بشكل منهجي لأول مرة الشروط التي لا تنطبق فيها نوع معين من "عملة مستقرة متوافقة" على متطلبات قانون الأوراق المالية الفيدرالي.
بالنسبة للصناعة، تعتبر هذه إشارة قانونية واضحة إلى حد ما، كما أنها تشكل أساسًا مهمًا لتصميم مشاريع العملات المستقرة والتقييمات الامتثالية في المستقبل.
نطاق تطبيق السياسة: ثلاثة شروط أساسية لـ "عملة مستقرة متوافقة"
SEC في البيان أوضح أن الموضوع الذي يناقشه يقتصر فقط على العملات المستقرة التي تتمتع بالخصائص الثلاث التالية في نفس الوقت:
ربط بالدولار: الحفاظ على علاقة ثابتة للصرف 1:1 بين قيمة العملة والدولار؛
يمكن استبدالها بالدولار الأمريكي: يدعم المصدر للمستخدمين استبدال عملة مستقرة بالدولار بنسبة 1:1 في أي وقت؛
دعم الاحتياطيات الحقيقية: يجب أن تكون الأصول الاحتياطية ذات مخاطر منخفضة وعالية السيولة، ويجب أن تكون القيمة الإجمالية دائمًا أكبر من أو تساوي إجمالي كمية العملة المستقرة المتداولة.
تُعرف هذه المنتجات من قِبل SEC باسم "عملة مستقرة متوافقة" (Covered Stablecoins)، وتوضح بوضوح أن سيناريوهات استخدامها يجب أن تقتصر على المدفوعات، والتحويلات، وتخزين القيمة، وما إلى ذلك من وظائف تجارية، ولا تتعلق بحقوق الأرباح أو حقوق الاستثمار، كما لا ينبغي أن تحتوي على خصائص أمنية مثل حقوق الحوكمة، أو توزيع الأرباح، أو المطالبة بالأصول.
بمعنى أنه، فقط عندما تكون منطق الربط واضحًا، وآلية السداد كاملة، واحتياطي الأصول قويًا وشفافًا، ستعتبر SEC هذه المنتجات عملات مستقرة متوافقة (Covered Stablecoins) قد لا تشكل أوراق مالية.
من حيث الخصائص التنظيمية للعملات المستقرة التي يبرزها هذا المستند، فهي غير مناسبة للفئات التالية من العملات المستقرة:
تصنف هذه الفئة أساسًا معظم منتجات العملات المستقرة غير المدارة حاليًا في السوق، التي تتمتع بخصائص عائد أو تفتقر إلى شفافية الاحتياطي.
المنطق الأساسي لحكم SEC: تحليل اختبارين قضائيين رئيسيين
الجزء التحليلي في البيان يعتمد على معيارين من أحكام قانون الأوراق المالية الأمريكي:
معيار قضية Reves: تحديد ما إذا كانت أداة مالية معينة تشكل "سند" (note) أو أدوات دين أخرى ذات طبيعة مالية.
معيار Howey: لتحديد ما إذا كانت الترتيبات تشكل "عقد استثمار"، وهو نموذج إصدار الأوراق المالية النموذجي.
تشكل هذان المعياران المسار المهم لتقييم الأدوات المالية من قبل نظام المحاكم الفيدرالية الأمريكية على أساس "الأمور الواقعية أولاً"، وهي أدوات التحليل الرئيسية التي تم من خلالها تحديد العديد من مشاريع الأصول المشفرة كأوراق مالية خلال تحقيقات SEC.
قامت SEC بتحليل "عملة مستقرة متوافقة" من خلال أربعة أبعاد:
أولاً، النية الحقيقية وراء الغرض من الصفقة. تشير الوثيقة إلى أن مشتري العملات المستقرة المتوافقة غالبًا ما لا يكون لديهم دافع للربح، بل لأغراض تجارية مثل الدفع، والتحويل، وتخزين القيمة. كما أن هذه العملات المستقرة لا تقدم للمستخدمين أي حقوق في الأرباح أو وعود بالعائدات الاستثمارية. وبالتالي، هناك اختلاف جوهري عن "السندات التمويلية" بالمعنى التقليدي.
ثانياً، خصائص طريقة التداول. على الرغم من أن هذه العملات المستقرة يمكن تداولها في السوق الثانوية، إلا أن هدف تصميمها هو الربط بنسبة 1:1، مما يعني أن تقلب الأسعار محدود، بالإضافة إلى وجود آلية للاسترداد، مما يجعلها تفتقر إلى الحوافز التقليدية للمضاربة أو الاستثمار.
ثالثًا هو توقعات المستثمرين. تؤكد SEC أن هذه العملات المستقرة لم يتم الترويج لها في السوق ك"فرصة استثمارية"، ولن تؤدي إلى تكوين توقعات لدى الحائزين ب"تحقيق عوائد مستقبلية".
أربعة هي آلية التحكم في المخاطر. هذه نقطة تم التأكيد عليها بشكل خاص في البيان. يجب أن تتوافق الأصول الاحتياطية للعملة المستقرة المتوافقة مع القوانين مع المتطلبات التالية:
استنادًا إلى هذه الترتيبات الهيكلية، ترى SEC أن هذه النوعية من العملات المستقرة تمتلك آليات تحكم في المخاطر ملحوظة، تكفي لدعم حكمها بعدم تطبيق قانون الأوراق المالية عليها.
تشير SEC إلى أنه حتى إذا لم يتم اعتبارها "سندات"، فلا يزال من الضروري تطبيق اختبار Howey لتحديد ما إذا كانت تُعتبر "عقد استثمار".
العوامل الأربعة لاختبار Howey هي:
تعتقد التصريحات أن مستخدمي عملات مستقرة مغطاة ليس لديهم هدف استثماري عند الشراء، حيث أن استخداماتهم للأموال تقتصر فقط على الحصول على عملة مستقرة تعادل قيمتها، وليس من أجل المشاركة في توقعات الأرباح.
علاوة على ذلك، يتم تصنيف هذا النوع من العملات المستقرة في السوق ك"أداة للدفع والتخزين"، وليس ك"شهادة حق الربح في المستقبل"، ولم يتم الترويج لها كمنتج استثماري يمكن أن يحقق زيادة في الأصول. لذلك، فإنها لا تلبي المعايير الأساسية "توقع الربح" و"جهود الآخرين" في اختبار هووي.
استنتاج SEC هو أن هيكل ووسائل الترويج لعملة مستقرة مغطاة لا يتمتعان بخصائص قانونية لعقد الاستثمار، وبالتالي لا تشكل أوراق مالية.
التأثير المباشر على الصناعة: توفير مسارات الامتثال القابلة للإشارة إليها
من منظور السياسات التنظيمية، فإن المعنى الرئيسي لهذا المستند لا يكمن في "تخفيف" القيود، بل في أنه يحدد بوضوح لأول مرة نموذج العملة المستقرة الذي يمكن اعتباره غير ورقة مالية، مما يوفر إطارًا مرجعيًا للجهات المعنية في السوق في تصميم المنتجات، والالتزامات بالإفصاح، وإدارة المخاطر.
إنه ينقل أيضًا النقاط المهمة التالية:
ترتبط آلية الاحتياطي وآلية الدفع والحدود القانونية ارتباطًا وثيقًا. قد يُعتبر عملة مستقرة تفتقر إلى الشفافية أو تستخدم أصول احتياطي مختلطة كأوراق مالية.
الخصائص العائدية حساسة للغاية. كلما تم التطرق إلى "الفوائد" أو "المكافآت" أو "الأرباح" أو "حقوق الحوكمة"، قد يتم اعتبارها منتجات استثمارية.
سيتم إدراج محتوى الترويج وتحديد السوق في الحكم. أشارت SEC بشكل خاص إلى أن ما إذا كان المستثمرون يعتبرون أصلًا معينًا ورقة مالية يعتمد جزئيًا على كيفية ترويج جهة المشروع لاستخدامه ووظيفته.
ستعتمد الأحكام التنظيمية على الحقائق الخاصة بكل حالة، حيث توفر الوثيقة توجيهات فقط. تؤكد البيان في النهاية أن تحليله ينطبق فقط على أنواع معينة من الأصول المدعومة بالعملات المستقرة، وما إذا كانت المشاريع الفعلية تشكل أوراق مالية، لا يزال يتطلب التحليل وفقاً لظروف كل حالة.
ملخص المحامي مانكون
بالنسبة لرواد الأعمال والمشاريع، فإن هذا هو مسار امتثال واضح ولكنه يتطلب معايير عالية. كما أنه يعكس من ناحية أخرى أن الجهات التنظيمية الأمريكية لا تنوي "تقييد" أعمال العملات المستقرة بشكل مطلق، بل ترغب في إقامة حدود قابلة للتطبيق من خلال تحديد الحقائق والأحكام التنظيمية.
بالنسبة للمنظمات الخارجية، ومقدمي خدمات الدفع المتوافقة، وحتى المؤسسات المالية التقليدية، قد تكون هذه نافذة امتثال واضحة يمكن استكشافها، ومن الجدير متابعة ما إذا كانت هناك رسائل عدم إجراء، أو حالات اختبار، أو تشريعات رسمية إضافية في المستقبل.
إذا اعترف SEC أو المحكمة في المستقبل عند تطبيق القانون بأن عملة مستقرة معينة تستوفي هذه الشروط ولا تُعتبر أوراق مالية، فإن ذلك سيفرض حقاً مكانة قانونية لهذا النموذج. بالنسبة لصناعة المدفوعات Web3 والتسوية عبر الحدود، فإن هذه بلا شك إشارة حاسمة.
إذا كنت بحاجة إلى المزيد من التقييم القانوني بشأن العملات المستقرة أو الرموز المتعلقة بالدفع أو تصميم الهياكل المتوافقة، فلا تتردد في الاتصال بفريق المحامين مانكون. سنواصل متابعة أحدث التطورات في السياسات التنظيمية العالمية وتقديم نصائح بناءة تتعلق بالامتثال.