Desde el inicio de este año, en el contexto de amplios cambios en la política económica, la economía estadounidense ha mostrado resiliencia. En términos de los objetivos de doble mandato de la Reserva Federal (FED), el mercado laboral sigue cerca de un estado de pleno empleo, y aunque la inflación sigue algo alta, ha disminuido significativamente desde su punto máximo posterior a la pandemia. Al mismo tiempo, el equilibrio de riesgos parece estar cambiando.
En mi discurso de hoy, primero hablaré sobre la situación económica actual y las perspectivas recientes de la política monetaria. Luego, me referiré a los resultados de nuestra segunda evaluación pública del marco de política monetaria, como se refleja en la "Declaración de objetivos a largo plazo y estrategias de política monetaria" revisada que publicamos hoy.
Condiciones económicas actuales y perspectivas recientes
Hace un año, cuando subí a este estrado, la economía estaba en un punto de inflexión. Nuestra tasa de interés de política ha permanecido en un nivel de 5.25% a 5.5% durante más de un año. Esta postura de política restrictiva es apropiada y ayuda a reducir la inflación y a promover un equilibrio sostenible entre la demanda total y la oferta total. La inflación está muy cerca de nuestro objetivo y el mercado laboral se ha enfriado desde su anterior estado de sobrecalentamiento. El riesgo al alza de la inflación se ha debilitado. Sin embargo, la tasa de desempleo ha aumentado casi un punto porcentual, una situación que históricamente no ha ocurrido fuera de períodos de recesión. En las tres reuniones posteriores del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC), recalibramos nuestra postura de política, sentando las bases para que el mercado laboral se mantenga equilibrado cerca de niveles de pleno empleo durante el último año (Gráfico 1).
Este año, la economía se enfrenta a nuevos desafíos. Los aranceles significativamente aumentados entre nuestros socios comerciales están remodelando el sistema de comercio global. Políticas de inmigración más estrictas han llevado a una desaceleración repentina en el crecimiento de la fuerza laboral. A más largo plazo, los cambios en las políticas fiscales, de gasto y regulación también pueden tener un impacto importante en el crecimiento económico y la productividad. Existe una gran incertidumbre sobre hacia dónde se dirigirán finalmente todas estas políticas y cuál será su impacto duradero en la economía.
Los cambios en las políticas comerciales y de inmigración están afectando simultáneamente la demanda y la oferta. En este entorno, es difícil distinguir entre el desarrollo cíclico y el desarrollo tendencial (o estructural). Esta distinción es crucial, ya que la política monetaria puede esforzarse por estabilizar las fluctuaciones cíclicas, pero es impotente ante los cambios estructurales.
El mercado laboral es un buen ejemplo. El informe de empleo de julio, publicado a principios de este mes, muestra que el promedio de nuevos empleos en los últimos tres meses se ha desacelerado a solo 35,000 por mes, por debajo de los 168,000 por mes durante 2024 (Figura 2). Esta desaceleración es mucho mayor que la evaluación de hace solo un mes, ya que los datos preliminares de mayo y junio se han revisado a la baja. Sin embargo, esto parece no haber provocado una gran relajación en el mercado laboral que deseamos evitar. La tasa de desempleo, aunque aumentó ligeramente en julio, sigue en un mínimo histórico del 4.2% y se ha mantenido prácticamente estable en el último año. Otros indicadores de la situación del mercado laboral también han cambiado poco o solo han mostrado una ligera debilidad, incluidos las renuncias, despidos, la relación entre puestos vacantes y el número de desempleados, así como el crecimiento salarial nominal. La oferta y la demanda de mano de obra han disminuido simultáneamente, reduciendo drásticamente la tasa de creación de empleo necesaria para mantener constante la tasa de desempleo. De hecho, con la disminución drástica en el número de inmigrantes, el crecimiento de la mano de obra se ha desacelerado significativamente este año, y la tasa de participación laboral también ha disminuido en los últimos meses.
En general, aunque el mercado laboral parece estar en un estado de equilibrio, este es un estado de equilibrio peculiar causado por una notable desaceleración tanto de la oferta como de la demanda de mano de obra. Esta situación inusual indica que el riesgo a la baja para el empleo está aumentando. Y si estos riesgos se materializan, podrían manifestarse rápidamente en forma de un aumento drástico de despidos y un incremento en la tasa de desempleo.
Al mismo tiempo, el crecimiento del PIB en la primera mitad de este año se ha desacelerado significativamente hasta un nivel del 1.2%, aproximadamente la mitad del crecimiento del 2.5% previsto para 2024 (Gráfico 3). La disminución del crecimiento refleja principalmente la desaceleración del gasto de consumo. Al igual que en el mercado laboral, parte de la desaceleración del PIB puede reflejar una desaceleración en el crecimiento de la oferta o en el crecimiento del potencial de producción.
En cuanto a la inflación, los aranceles más altos han comenzado a aumentar los precios de ciertas categorías de productos. Las estimaciones basadas en los últimos datos disponibles muestran que, en los 12 meses que finalizaron en julio, el precio total del PCE aumentó un 2.6%. Excluyendo las categorías volátiles de alimentos y energía, el precio del PCE básico aumentó un 2.9%, por encima del nivel del año anterior. Dentro de la inflación básica, los precios de los bienes aumentaron un 1.1% en los últimos 12 meses, lo que representa un cambio significativo en comparación con la disminución moderada que se espera durante 2024. En comparación, la inflación de los servicios de vivienda sigue en tendencia a la baja, mientras que el nivel de inflación de los servicios no relacionados con la vivienda sigue siendo ligeramente superior a los niveles históricamente consistentes con una inflación del 2% (Gráfico 4).
El impacto de los aranceles en los precios de consumo ahora es claramente visible. Esperamos que estos impactos se acumulen en los próximos meses, pero su tiempo y magnitud son altamente inciertos. Para la política monetaria, la cuestión importante es si estos aumentos de precios podrían aumentar sustancialmente el riesgo de un problema de inflación persistente. Un escenario base razonable es que su impacto será relativamente breve, es decir, un cambio único en el nivel de precios. Por supuesto, "único" no significa "hecho de una vez". El aumento de los aranceles requiere tiempo para transmitirse a toda la cadena de suministro y red de distribución. Además, las tasas arancelarias siguen cambiando, lo que puede prolongar el proceso de ajuste.
Sin embargo, la presión al alza sobre los precios provocada por los aranceles también podría desencadenar dinámicas de inflación más persistentes, lo cual es un riesgo que necesita ser evaluado y gestionado. Una posibilidad es que los trabajadores, cuya renta real ha disminuido debido al aumento de precios, presenten a sus empleadores demandas de salarios más altos y obtengan una respuesta favorable, lo que a su vez podría desencadenar dinámicas adversas de salarios-precios. Dado que el mercado laboral no está particularmente ajustado y enfrenta crecientes riesgos a la baja, este resultado parece poco probable.
Otra posibilidad es que las expectativas de inflación puedan aumentar, llevando a la inflación real a subir también. La inflación ha estado por encima de nuestro objetivo durante más de cuatro años y sigue siendo una preocupación destacada para los hogares y las empresas. Sin embargo, según los indicadores basados en el mercado y encuestas, las expectativas de inflación a largo plazo parecen seguir bien ancladas y son consistentes con nuestro objetivo de inflación a largo plazo del 2%.
Por supuesto, no podemos dar por sentado que las expectativas de inflación permanecerán estables. Sea lo que sea que suceda, no permitiremos que un aumento temporal en los niveles de precios se convierta en un problema de inflación sostenido.
En términos generales, ¿qué implicaciones tiene esto para la política monetaria? A corto plazo, el riesgo de inflación tiende a ser ascendente, mientras que el riesgo de empleo tiende a ser descendente; esta es una situación desafiante. Cuando nuestros objetivos están en tensión como esto, nuestro marco nos exige equilibrar ambos aspectos de nuestra doble misión. Nuestra tasa de política se encuentra ahora a 100 puntos básicos más cerca del nivel neutral que hace un año, y la estabilidad de la tasa de desempleo y otros indicadores del mercado laboral nos permite proceder con cautela al considerar un cambio en la postura de la política. A pesar de esto, en un contexto de política restrictiva, el panorama base y el equilibrio de riesgos en evolución pueden requerir que ajustemos nuestra postura de política.
La política monetaria no tiene un camino preestablecido. Los miembros del Comité Federal de Mercado Abierto tomarán estas decisiones únicamente en función de su evaluación de los datos y su impacto en las perspectivas económicas y el equilibrio de riesgos. Nunca nos desviaremos de este enfoque.
Evolución del marco de política monetaria
Cambiando a mi segundo tema, nuestro marco de política monetaria se basa en la misión invariable que el Congreso nos otorgó de promover el pleno empleo y la estabilidad de precios para el pueblo estadounidense. Seguimos completamente comprometidos a cumplir con nuestra misión legal, y las revisiones a nuestro marco apoyarán esta misión bajo una amplia gama de condiciones económicas. Nuestra declaración revisada de "Objetivos a Largo Plazo y Estrategia de Política Monetaria", que llamamos la declaración de consenso, describe cómo perseguimos nuestros objetivos de doble misión. Está destinada a permitir que el público comprenda claramente cómo pensamos sobre la política monetaria, y esta comprensión es crucial para la transparencia y la rendición de cuentas, así como para hacer que la política monetaria sea más efectiva.
Los cambios que hemos realizado en esta evaluación son un proceso de evolución natural, arraigado en nuestra comprensión cada vez más profunda de la economía. Continuamos desarrollando sobre la base de la declaración de consenso inicial aprobada en 2012 bajo la presidencia de Ben Bernanke. La declaración revisada de hoy es el resultado de la segunda evaluación pública de nuestro marco, que llevamos a cabo cada cinco años. La evaluación de este año incluye tres elementos: eventos de "La Reserva Federal (FED) está escuchando" celebrados en los bancos de reserva nacionales, una conferencia de investigación emblemática, y discusiones y deliberaciones de los tomadores de decisiones apoyadas por análisis del personal en una serie de reuniones del FOMC.
Al realizar la evaluación de este año, un objetivo clave es asegurar que nuestro marco sea aplicable a una amplia gama de condiciones económicas. Al mismo tiempo, el marco necesita evolucionar con los cambios en la estructura económica y nuestra comprensión de esos cambios. Los desafíos planteados por la Gran Depresión son diferentes de los desafíos durante la Gran Inflación y la Gran Recesión, y estos a su vez son diferentes de los desafíos que enfrentamos hoy.
En la última evaluación, vivimos en una nueva normalidad caracterizada por tasas de interés cercanas al límite inferior de tasas de interés efectivas (ELB), junto con bajo crecimiento, baja inflación y una curva de Phillips muy plana, lo que significa que la inflación responde de manera poco sensible a la relajación en la economía. Para mí, una estadística que puede capturar las características de esa época es que, desde el estallido de la crisis financiera global (GFC) a finales de 2008, nuestra tasa de política se mantuvo en el límite inferior de tasas de interés efectivas durante hasta siete años. Muchos de los presentes recordarán el sufrimiento de un crecimiento débil y una recuperación extremadamente lenta en esa época. En aquel entonces, parecía muy probable que, incluso si la economía experimentara una leve recesión, nuestra tasa de política regresara rápidamente al límite inferior de tasas de interés efectivas y podría permanecer allí durante un largo período de tiempo. En ese momento, la inflación y las expectativas de inflación podrían disminuir en una economía débil, elevando las tasas de interés reales mientras las tasas nominales se mantenían ancladas cerca de niveles cercanos a cero. Tasas de interés reales más altas podrían seguir afectando negativamente el crecimiento del empleo y aumentar la presión a la baja sobre la inflación y las expectativas de inflación, lo que desencadenaría una dinámica desfavorable.
Las condiciones económicas que llevaron a que las tasas de política se empujaran hacia el límite inferior de la tasa efectiva y facilitaran la transformación del marco de 2020 se consideran arraigadas en factores globales de cambio lento, que continuarán durante un largo período de tiempo; si no fuera por la pandemia, es muy probable que así fuera. La declaración de consenso de 2020 contenía varios rasgos que abordaban los riesgos relacionados con el límite inferior de la tasa efectiva, que han ido cobrando mayor relevancia en las últimas dos décadas. Enfatizamos la importancia de anclar las expectativas de inflación a largo plazo para respaldar nuestro doble objetivo de estabilidad de precios y pleno empleo. Basándonos en una amplia literatura sobre estrategias para mitigar los riesgos relacionados con el límite inferior de la tasa efectiva, adoptamos un régimen de objetivo de inflación promedio de forma flexible, una estrategia de "compensación" para asegurar que, incluso bajo la restricción del límite inferior de la tasa efectiva, las expectativas de inflación puedan mantenerse bien ancladas. Específicamente, declaramos que, después de un período en el que la inflación se mantuvo por debajo del 2%, una política monetaria adecuada podría tener como objetivo, durante un tiempo, lograr una inflación moderadamente superior al 2%.
Como resultado, la reapertura en la post-pandemia no trajo una baja inflación y un límite inferior efectivo de las tasas de interés, sino la inflación más alta en 40 años para las economías globales. Al igual que la mayoría de otros bancos centrales y analistas del sector privado, hasta finales de 2021, creíamos que la inflación se reduciría relativamente rápido sin que tuviéramos que endurecer significativamente nuestra postura política (Gráfico 5). Cuando quedó claro que no era así, respondimos de manera contundente, aumentando nuestra tasa de interés política en 5.25 puntos porcentuales en 16 meses. Esta acción, junto con la mitigación de las interrupciones en el suministro durante la pandemia, llevó la inflación más cerca de nuestro objetivo sin el aumento doloroso del desempleo que acompaña a las luchas contra la alta inflación en el pasado.
Elementos de la declaración de consenso revisada
La evaluación de este año consideró la evolución de la situación económica en los últimos cinco años. Durante este período, hemos visto que ante grandes choques, la situación de la inflación puede cambiar rápidamente. Además, los niveles actuales de las tasas de interés son mucho más altos que los niveles durante el período entre la crisis financiera global y la pandemia. En un contexto de inflación por encima del objetivo, nuestra tasa de política es restrictiva, en mi opinión, moderadamente restrictiva. No podemos determinar dónde se estabilizarán las tasas de interés a largo plazo, pero es probable que el nivel neutral ahora sea más alto que en la década de 2010, lo que refleja cambios en la productividad, la estructura demográfica, la política fiscal y otros factores que influyen en el equilibrio entre el ahorro y la inversión (Figura 6). Durante el período de evaluación, discutimos las preocupaciones sobre el límite inferior de la tasa de interés efectivo planteadas en la declaración de 2020, y cómo podría complicar nuestra comunicación sobre la respuesta a la alta inflación. Concluimos que el énfasis en un conjunto de condiciones económicas demasiado específicas podría haber llevado a cierta confusión, por lo que hicimos varias modificaciones importantes a la declaración de consenso para reflejar esta percepción.
Primero, eliminamos la redacción que indica que el límite inferior de la tasa de interés efectiva es una característica determinante del panorama económico. En cambio, señalamos que nuestra "estrategia de política monetaria está diseñada para promover el pleno empleo y la estabilidad de precios en una amplia gama de condiciones económicas". Las dificultades de operar cerca del límite inferior de la tasa de interés efectiva siguen siendo una preocupación potencial, pero no es nuestro enfoque principal. La declaración revisada reitera que el Comité está preparado para utilizar todas sus herramientas para lograr sus objetivos de pleno empleo y estabilidad de precios, especialmente cuando la tasa de fondos federales está sujeta a las restricciones del límite inferior de la tasa de interés efectiva.
En segundo lugar, hemos regresado al marco de un objetivo de inflación flexible y hemos cancelado la estrategia de "compensación". Ha resultado que la idea de permitir que la inflación supere moderadamente se ha vuelto irrelevante. La inflación que llegó unos meses después de que anunciáramos la modificación de la declaración de consenso de 2020 no fue ni intencionada ni moderada, como he admitido públicamente en 2021.
Las expectativas de inflación bien ancladas son cruciales para que podamos reducir la inflación con éxito sin provocar un aumento drástico en la tasa de desempleo. Las expectativas ancladas pueden facilitar el retorno de la inflación al objetivo cuando una conmoción adversa eleva la inflación, y limitar el riesgo de deflación en tiempos de debilidad económica. Además, permiten que la política monetaria apoye el pleno empleo durante una recesión sin comprometer la estabilidad de precios. Nuestra declaración revisada enfatiza nuestro compromiso de tomar medidas firmes para asegurar que las expectativas de inflación a largo plazo se mantengan bien ancladas, en beneficio de ambas facetas de nuestra doble misión. La declaración también señala que "la estabilidad de precios es la base de una economía estable y saludable, y apoya el bienestar de todos los estadounidenses." Este tema se manifestó de manera clara y contundente en nuestro evento "La Reserva Federal está escuchando". Los últimos cinco años nos han recordado dolorosamente las dificultades que trae la alta inflación, especialmente para aquellos que son menos capaces de soportar el aumento de costos de los bienes esenciales.
Tercero, nuestra declaración de 2020 indicó que nos comprometeríamos a mitigar los "déficits" en lugar de las "desviaciones" en relación con el pleno empleo. El uso del término "déficits" refleja la idea de que nuestra evaluación en tiempo real de la tasa natural de desempleo—es decir, el "pleno empleo"—es altamente incierta. En la fase posterior de la recuperación tras la crisis financiera global, el empleo estuvo por encima de las estimaciones sostenibles durante un largo período, mientras que la inflación se mantuvo por debajo de nuestro objetivo del 2%. En ausencia de presiones inflacionarias, puede que no sea necesario endurecer la política únicamente basándose en una estimación en tiempo real de una tasa natural de desempleo incierta.
Seguimos manteniendo este punto de vista, pero el uso de la palabra "insuficiente" no siempre ha sido interpretado como se esperaba, lo que ha generado desafíos en la comunicación. En particular, el uso de la palabra "insuficiente" no pretende comprometerse a renunciar permanentemente a acciones preventivas o ignorar la tensión en el mercado laboral. Por lo tanto, hemos eliminado la palabra "insuficiente" de la declaración. En cambio, el documento revisado ahora señala más precisamente que "el Comité reconoce que el empleo a veces puede estar por encima de la evaluación en tiempo real del empleo pleno, sin necesariamente representar un riesgo para la estabilidad de precios." Por supuesto, si la tensión en el mercado laboral u otros factores representan un riesgo para la estabilidad de precios, puede ser necesario tomar acciones preventivas.
La declaración revisada también señala que el pleno empleo es "el nivel de empleo más alto que se puede lograr de manera sostenible en el contexto de la estabilidad de precios". Este enfoque en fomentar un mercado laboral sólido enfatiza el principio de que "lograr el pleno empleo de manera duradera puede proporcionar oportunidades y beneficios económicos amplios a todos los estadounidenses". La retroalimentación que recibimos en la actividad "La Reserva Federal (FED) está escuchando" refuerza el valor de un mercado laboral sólido para las familias, empleadores y comunidades estadounidenses.
Cuarto, en consonancia con la eliminación de la palabra "insuficiente", hemos realizado modificaciones para aclarar nuestro enfoque en períodos en los que nuestros objetivos de empleo e inflación no son complementarios. En estos casos, adoptaremos un enfoque equilibrado para promoverlos. La declaración revisada ahora es más coherente con la redacción original de 2012. Consideraremos el grado de desviación de nuestros objetivos, así como el posible rango de tiempo en que cada objetivo regrese a niveles que sean coherentes con nuestra doble misión. Estos principios guían nuestras decisiones de política hoy, al igual que guiaron las nuestras durante el período 2022-24, cuando la desviación de nuestro objetivo de inflación del 2% era una preocupación abrumadora.
Además de estos cambios, también hay una gran continuidad con respecto a las declaraciones anteriores. El documento continúa explicando cómo interpretamos la misión que el Congreso nos ha otorgado y describe el marco de políticas que creemos que promoverá mejor el empleo pleno y la estabilidad de precios. Seguimos creyendo que la política monetaria debe ser prospectiva y considerar los retrasos en su impacto sobre la economía. Por lo tanto, nuestras acciones de política dependen de las perspectivas económicas y del equilibrio de riesgos que enfrentan esas perspectivas. Seguimos creyendo que establecer un objetivo numérico para el empleo es poco prudente, ya que el nivel de empleo pleno no puede medirse directamente y puede variar con el tiempo por razones que no están relacionadas con la política monetaria.
También seguimos creyendo que una tasa de inflación a largo plazo del 2% se alinea mejor con nuestro objetivo de doble mandato. Creemos que nuestro compromiso con este objetivo es un factor clave para ayudar a mantener bien ancladas las expectativas de inflación a largo plazo. La experiencia demuestra que una tasa de inflación del 2% es lo suficientemente baja como para garantizar que la inflación no se convierta en una preocupación en las decisiones de los hogares y las empresas, al tiempo que proporciona cierta flexibilidad para que los bancos centrales implementen políticas de relajación durante períodos de recesión económica.
Al final, la declaración de consenso revisada mantiene nuestro compromiso de realizar una evaluación pública aproximadamente cada cinco años. No hay nada mágico en este ritmo de cinco años. Esta frecuencia permite a los responsables de la toma de decisiones reevaluar las características estructurales de la economía y comunicarse con el público, profesionales y académicos sobre el desempeño de nuestro marco. Esto también es coherente con las prácticas de varios colegas a nivel mundial.
Conclusión
Finalmente, quiero agradecer al presidente Schmid y a todo su personal que trabaja arduamente para llevar a cabo este destacado evento cada año. Contando las varias apariciones en línea durante la pandemia, esta ha sido mi octava vez que tengo el honor de hablar en este podio. Cada año, este seminario ofrece a los líderes de la Reserva Federal la oportunidad de escuchar las ideas de los principales pensadores económicos y centrarse en los desafíos que enfrentamos. Hace más de cuarenta años, fue una decisión sabia atraer al presidente Volcker a este parque nacional, y estoy orgulloso de ser parte de esta tradición.
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· hace13h
El presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, hizo un esperado discurso el viernes en el simposio de Jackson Hole, con un tono sorprendentemente moderado. "Los cambios en el equilibrio de riesgos pueden requerir que cambiemos nuestra postura de política", anunció Powell, lo que llevó a un amplio rebote en las acciones y en los activos cripto. A pesar de reconocer que los niveles de inflación son altos, el presidente de la Reserva Federal claramente prioriza los riesgos a la baja en el mercado laboral, sugiriendo que este año el banco central abandonará la política monetaria restrictiva y reducirá las tasas de interés. El discurso dovish de Powell hizo que los precios de las criptomonedas se dispararan, liderados por los alts. El precio de Ethereum subió casi un 13% el viernes, alcanzando un precio de $4,800 al momento de redactar, a solo un 2.5% de un nuevo máximo histórico. El precio de Bitcoin también volvió a los niveles de $116,500, y si el gráfico diario cierra por encima de este nivel, podría allanar el camino para un rebote explosivo de los alts. Morpho, Aerodrome Finance y SPX6900 son las principales criptomonedas en aumento hoy.
Texto completo del discurso de Powell en Jackson Hole
Desde el inicio de este año, en el contexto de amplios cambios en la política económica, la economía estadounidense ha mostrado resiliencia. En términos de los objetivos de doble mandato de la Reserva Federal (FED), el mercado laboral sigue cerca de un estado de pleno empleo, y aunque la inflación sigue algo alta, ha disminuido significativamente desde su punto máximo posterior a la pandemia. Al mismo tiempo, el equilibrio de riesgos parece estar cambiando.
En mi discurso de hoy, primero hablaré sobre la situación económica actual y las perspectivas recientes de la política monetaria. Luego, me referiré a los resultados de nuestra segunda evaluación pública del marco de política monetaria, como se refleja en la "Declaración de objetivos a largo plazo y estrategias de política monetaria" revisada que publicamos hoy.
Condiciones económicas actuales y perspectivas recientes
Hace un año, cuando subí a este estrado, la economía estaba en un punto de inflexión. Nuestra tasa de interés de política ha permanecido en un nivel de 5.25% a 5.5% durante más de un año. Esta postura de política restrictiva es apropiada y ayuda a reducir la inflación y a promover un equilibrio sostenible entre la demanda total y la oferta total. La inflación está muy cerca de nuestro objetivo y el mercado laboral se ha enfriado desde su anterior estado de sobrecalentamiento. El riesgo al alza de la inflación se ha debilitado. Sin embargo, la tasa de desempleo ha aumentado casi un punto porcentual, una situación que históricamente no ha ocurrido fuera de períodos de recesión. En las tres reuniones posteriores del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC), recalibramos nuestra postura de política, sentando las bases para que el mercado laboral se mantenga equilibrado cerca de niveles de pleno empleo durante el último año (Gráfico 1).
Este año, la economía se enfrenta a nuevos desafíos. Los aranceles significativamente aumentados entre nuestros socios comerciales están remodelando el sistema de comercio global. Políticas de inmigración más estrictas han llevado a una desaceleración repentina en el crecimiento de la fuerza laboral. A más largo plazo, los cambios en las políticas fiscales, de gasto y regulación también pueden tener un impacto importante en el crecimiento económico y la productividad. Existe una gran incertidumbre sobre hacia dónde se dirigirán finalmente todas estas políticas y cuál será su impacto duradero en la economía.
Los cambios en las políticas comerciales y de inmigración están afectando simultáneamente la demanda y la oferta. En este entorno, es difícil distinguir entre el desarrollo cíclico y el desarrollo tendencial (o estructural). Esta distinción es crucial, ya que la política monetaria puede esforzarse por estabilizar las fluctuaciones cíclicas, pero es impotente ante los cambios estructurales.
El mercado laboral es un buen ejemplo. El informe de empleo de julio, publicado a principios de este mes, muestra que el promedio de nuevos empleos en los últimos tres meses se ha desacelerado a solo 35,000 por mes, por debajo de los 168,000 por mes durante 2024 (Figura 2). Esta desaceleración es mucho mayor que la evaluación de hace solo un mes, ya que los datos preliminares de mayo y junio se han revisado a la baja. Sin embargo, esto parece no haber provocado una gran relajación en el mercado laboral que deseamos evitar. La tasa de desempleo, aunque aumentó ligeramente en julio, sigue en un mínimo histórico del 4.2% y se ha mantenido prácticamente estable en el último año. Otros indicadores de la situación del mercado laboral también han cambiado poco o solo han mostrado una ligera debilidad, incluidos las renuncias, despidos, la relación entre puestos vacantes y el número de desempleados, así como el crecimiento salarial nominal. La oferta y la demanda de mano de obra han disminuido simultáneamente, reduciendo drásticamente la tasa de creación de empleo necesaria para mantener constante la tasa de desempleo. De hecho, con la disminución drástica en el número de inmigrantes, el crecimiento de la mano de obra se ha desacelerado significativamente este año, y la tasa de participación laboral también ha disminuido en los últimos meses.
En general, aunque el mercado laboral parece estar en un estado de equilibrio, este es un estado de equilibrio peculiar causado por una notable desaceleración tanto de la oferta como de la demanda de mano de obra. Esta situación inusual indica que el riesgo a la baja para el empleo está aumentando. Y si estos riesgos se materializan, podrían manifestarse rápidamente en forma de un aumento drástico de despidos y un incremento en la tasa de desempleo.
Al mismo tiempo, el crecimiento del PIB en la primera mitad de este año se ha desacelerado significativamente hasta un nivel del 1.2%, aproximadamente la mitad del crecimiento del 2.5% previsto para 2024 (Gráfico 3). La disminución del crecimiento refleja principalmente la desaceleración del gasto de consumo. Al igual que en el mercado laboral, parte de la desaceleración del PIB puede reflejar una desaceleración en el crecimiento de la oferta o en el crecimiento del potencial de producción.
En cuanto a la inflación, los aranceles más altos han comenzado a aumentar los precios de ciertas categorías de productos. Las estimaciones basadas en los últimos datos disponibles muestran que, en los 12 meses que finalizaron en julio, el precio total del PCE aumentó un 2.6%. Excluyendo las categorías volátiles de alimentos y energía, el precio del PCE básico aumentó un 2.9%, por encima del nivel del año anterior. Dentro de la inflación básica, los precios de los bienes aumentaron un 1.1% en los últimos 12 meses, lo que representa un cambio significativo en comparación con la disminución moderada que se espera durante 2024. En comparación, la inflación de los servicios de vivienda sigue en tendencia a la baja, mientras que el nivel de inflación de los servicios no relacionados con la vivienda sigue siendo ligeramente superior a los niveles históricamente consistentes con una inflación del 2% (Gráfico 4).
El impacto de los aranceles en los precios de consumo ahora es claramente visible. Esperamos que estos impactos se acumulen en los próximos meses, pero su tiempo y magnitud son altamente inciertos. Para la política monetaria, la cuestión importante es si estos aumentos de precios podrían aumentar sustancialmente el riesgo de un problema de inflación persistente. Un escenario base razonable es que su impacto será relativamente breve, es decir, un cambio único en el nivel de precios. Por supuesto, "único" no significa "hecho de una vez". El aumento de los aranceles requiere tiempo para transmitirse a toda la cadena de suministro y red de distribución. Además, las tasas arancelarias siguen cambiando, lo que puede prolongar el proceso de ajuste.
Sin embargo, la presión al alza sobre los precios provocada por los aranceles también podría desencadenar dinámicas de inflación más persistentes, lo cual es un riesgo que necesita ser evaluado y gestionado. Una posibilidad es que los trabajadores, cuya renta real ha disminuido debido al aumento de precios, presenten a sus empleadores demandas de salarios más altos y obtengan una respuesta favorable, lo que a su vez podría desencadenar dinámicas adversas de salarios-precios. Dado que el mercado laboral no está particularmente ajustado y enfrenta crecientes riesgos a la baja, este resultado parece poco probable.
Otra posibilidad es que las expectativas de inflación puedan aumentar, llevando a la inflación real a subir también. La inflación ha estado por encima de nuestro objetivo durante más de cuatro años y sigue siendo una preocupación destacada para los hogares y las empresas. Sin embargo, según los indicadores basados en el mercado y encuestas, las expectativas de inflación a largo plazo parecen seguir bien ancladas y son consistentes con nuestro objetivo de inflación a largo plazo del 2%.
Por supuesto, no podemos dar por sentado que las expectativas de inflación permanecerán estables. Sea lo que sea que suceda, no permitiremos que un aumento temporal en los niveles de precios se convierta en un problema de inflación sostenido.
En términos generales, ¿qué implicaciones tiene esto para la política monetaria? A corto plazo, el riesgo de inflación tiende a ser ascendente, mientras que el riesgo de empleo tiende a ser descendente; esta es una situación desafiante. Cuando nuestros objetivos están en tensión como esto, nuestro marco nos exige equilibrar ambos aspectos de nuestra doble misión. Nuestra tasa de política se encuentra ahora a 100 puntos básicos más cerca del nivel neutral que hace un año, y la estabilidad de la tasa de desempleo y otros indicadores del mercado laboral nos permite proceder con cautela al considerar un cambio en la postura de la política. A pesar de esto, en un contexto de política restrictiva, el panorama base y el equilibrio de riesgos en evolución pueden requerir que ajustemos nuestra postura de política.
La política monetaria no tiene un camino preestablecido. Los miembros del Comité Federal de Mercado Abierto tomarán estas decisiones únicamente en función de su evaluación de los datos y su impacto en las perspectivas económicas y el equilibrio de riesgos. Nunca nos desviaremos de este enfoque.
Evolución del marco de política monetaria
Cambiando a mi segundo tema, nuestro marco de política monetaria se basa en la misión invariable que el Congreso nos otorgó de promover el pleno empleo y la estabilidad de precios para el pueblo estadounidense. Seguimos completamente comprometidos a cumplir con nuestra misión legal, y las revisiones a nuestro marco apoyarán esta misión bajo una amplia gama de condiciones económicas. Nuestra declaración revisada de "Objetivos a Largo Plazo y Estrategia de Política Monetaria", que llamamos la declaración de consenso, describe cómo perseguimos nuestros objetivos de doble misión. Está destinada a permitir que el público comprenda claramente cómo pensamos sobre la política monetaria, y esta comprensión es crucial para la transparencia y la rendición de cuentas, así como para hacer que la política monetaria sea más efectiva.
Los cambios que hemos realizado en esta evaluación son un proceso de evolución natural, arraigado en nuestra comprensión cada vez más profunda de la economía. Continuamos desarrollando sobre la base de la declaración de consenso inicial aprobada en 2012 bajo la presidencia de Ben Bernanke. La declaración revisada de hoy es el resultado de la segunda evaluación pública de nuestro marco, que llevamos a cabo cada cinco años. La evaluación de este año incluye tres elementos: eventos de "La Reserva Federal (FED) está escuchando" celebrados en los bancos de reserva nacionales, una conferencia de investigación emblemática, y discusiones y deliberaciones de los tomadores de decisiones apoyadas por análisis del personal en una serie de reuniones del FOMC.
Al realizar la evaluación de este año, un objetivo clave es asegurar que nuestro marco sea aplicable a una amplia gama de condiciones económicas. Al mismo tiempo, el marco necesita evolucionar con los cambios en la estructura económica y nuestra comprensión de esos cambios. Los desafíos planteados por la Gran Depresión son diferentes de los desafíos durante la Gran Inflación y la Gran Recesión, y estos a su vez son diferentes de los desafíos que enfrentamos hoy.
En la última evaluación, vivimos en una nueva normalidad caracterizada por tasas de interés cercanas al límite inferior de tasas de interés efectivas (ELB), junto con bajo crecimiento, baja inflación y una curva de Phillips muy plana, lo que significa que la inflación responde de manera poco sensible a la relajación en la economía. Para mí, una estadística que puede capturar las características de esa época es que, desde el estallido de la crisis financiera global (GFC) a finales de 2008, nuestra tasa de política se mantuvo en el límite inferior de tasas de interés efectivas durante hasta siete años. Muchos de los presentes recordarán el sufrimiento de un crecimiento débil y una recuperación extremadamente lenta en esa época. En aquel entonces, parecía muy probable que, incluso si la economía experimentara una leve recesión, nuestra tasa de política regresara rápidamente al límite inferior de tasas de interés efectivas y podría permanecer allí durante un largo período de tiempo. En ese momento, la inflación y las expectativas de inflación podrían disminuir en una economía débil, elevando las tasas de interés reales mientras las tasas nominales se mantenían ancladas cerca de niveles cercanos a cero. Tasas de interés reales más altas podrían seguir afectando negativamente el crecimiento del empleo y aumentar la presión a la baja sobre la inflación y las expectativas de inflación, lo que desencadenaría una dinámica desfavorable.
Las condiciones económicas que llevaron a que las tasas de política se empujaran hacia el límite inferior de la tasa efectiva y facilitaran la transformación del marco de 2020 se consideran arraigadas en factores globales de cambio lento, que continuarán durante un largo período de tiempo; si no fuera por la pandemia, es muy probable que así fuera. La declaración de consenso de 2020 contenía varios rasgos que abordaban los riesgos relacionados con el límite inferior de la tasa efectiva, que han ido cobrando mayor relevancia en las últimas dos décadas. Enfatizamos la importancia de anclar las expectativas de inflación a largo plazo para respaldar nuestro doble objetivo de estabilidad de precios y pleno empleo. Basándonos en una amplia literatura sobre estrategias para mitigar los riesgos relacionados con el límite inferior de la tasa efectiva, adoptamos un régimen de objetivo de inflación promedio de forma flexible, una estrategia de "compensación" para asegurar que, incluso bajo la restricción del límite inferior de la tasa efectiva, las expectativas de inflación puedan mantenerse bien ancladas. Específicamente, declaramos que, después de un período en el que la inflación se mantuvo por debajo del 2%, una política monetaria adecuada podría tener como objetivo, durante un tiempo, lograr una inflación moderadamente superior al 2%.
Como resultado, la reapertura en la post-pandemia no trajo una baja inflación y un límite inferior efectivo de las tasas de interés, sino la inflación más alta en 40 años para las economías globales. Al igual que la mayoría de otros bancos centrales y analistas del sector privado, hasta finales de 2021, creíamos que la inflación se reduciría relativamente rápido sin que tuviéramos que endurecer significativamente nuestra postura política (Gráfico 5). Cuando quedó claro que no era así, respondimos de manera contundente, aumentando nuestra tasa de interés política en 5.25 puntos porcentuales en 16 meses. Esta acción, junto con la mitigación de las interrupciones en el suministro durante la pandemia, llevó la inflación más cerca de nuestro objetivo sin el aumento doloroso del desempleo que acompaña a las luchas contra la alta inflación en el pasado.
Elementos de la declaración de consenso revisada
La evaluación de este año consideró la evolución de la situación económica en los últimos cinco años. Durante este período, hemos visto que ante grandes choques, la situación de la inflación puede cambiar rápidamente. Además, los niveles actuales de las tasas de interés son mucho más altos que los niveles durante el período entre la crisis financiera global y la pandemia. En un contexto de inflación por encima del objetivo, nuestra tasa de política es restrictiva, en mi opinión, moderadamente restrictiva. No podemos determinar dónde se estabilizarán las tasas de interés a largo plazo, pero es probable que el nivel neutral ahora sea más alto que en la década de 2010, lo que refleja cambios en la productividad, la estructura demográfica, la política fiscal y otros factores que influyen en el equilibrio entre el ahorro y la inversión (Figura 6). Durante el período de evaluación, discutimos las preocupaciones sobre el límite inferior de la tasa de interés efectivo planteadas en la declaración de 2020, y cómo podría complicar nuestra comunicación sobre la respuesta a la alta inflación. Concluimos que el énfasis en un conjunto de condiciones económicas demasiado específicas podría haber llevado a cierta confusión, por lo que hicimos varias modificaciones importantes a la declaración de consenso para reflejar esta percepción.
Primero, eliminamos la redacción que indica que el límite inferior de la tasa de interés efectiva es una característica determinante del panorama económico. En cambio, señalamos que nuestra "estrategia de política monetaria está diseñada para promover el pleno empleo y la estabilidad de precios en una amplia gama de condiciones económicas". Las dificultades de operar cerca del límite inferior de la tasa de interés efectiva siguen siendo una preocupación potencial, pero no es nuestro enfoque principal. La declaración revisada reitera que el Comité está preparado para utilizar todas sus herramientas para lograr sus objetivos de pleno empleo y estabilidad de precios, especialmente cuando la tasa de fondos federales está sujeta a las restricciones del límite inferior de la tasa de interés efectiva.
En segundo lugar, hemos regresado al marco de un objetivo de inflación flexible y hemos cancelado la estrategia de "compensación". Ha resultado que la idea de permitir que la inflación supere moderadamente se ha vuelto irrelevante. La inflación que llegó unos meses después de que anunciáramos la modificación de la declaración de consenso de 2020 no fue ni intencionada ni moderada, como he admitido públicamente en 2021.
Las expectativas de inflación bien ancladas son cruciales para que podamos reducir la inflación con éxito sin provocar un aumento drástico en la tasa de desempleo. Las expectativas ancladas pueden facilitar el retorno de la inflación al objetivo cuando una conmoción adversa eleva la inflación, y limitar el riesgo de deflación en tiempos de debilidad económica. Además, permiten que la política monetaria apoye el pleno empleo durante una recesión sin comprometer la estabilidad de precios. Nuestra declaración revisada enfatiza nuestro compromiso de tomar medidas firmes para asegurar que las expectativas de inflación a largo plazo se mantengan bien ancladas, en beneficio de ambas facetas de nuestra doble misión. La declaración también señala que "la estabilidad de precios es la base de una economía estable y saludable, y apoya el bienestar de todos los estadounidenses." Este tema se manifestó de manera clara y contundente en nuestro evento "La Reserva Federal está escuchando". Los últimos cinco años nos han recordado dolorosamente las dificultades que trae la alta inflación, especialmente para aquellos que son menos capaces de soportar el aumento de costos de los bienes esenciales.
Tercero, nuestra declaración de 2020 indicó que nos comprometeríamos a mitigar los "déficits" en lugar de las "desviaciones" en relación con el pleno empleo. El uso del término "déficits" refleja la idea de que nuestra evaluación en tiempo real de la tasa natural de desempleo—es decir, el "pleno empleo"—es altamente incierta. En la fase posterior de la recuperación tras la crisis financiera global, el empleo estuvo por encima de las estimaciones sostenibles durante un largo período, mientras que la inflación se mantuvo por debajo de nuestro objetivo del 2%. En ausencia de presiones inflacionarias, puede que no sea necesario endurecer la política únicamente basándose en una estimación en tiempo real de una tasa natural de desempleo incierta.
Seguimos manteniendo este punto de vista, pero el uso de la palabra "insuficiente" no siempre ha sido interpretado como se esperaba, lo que ha generado desafíos en la comunicación. En particular, el uso de la palabra "insuficiente" no pretende comprometerse a renunciar permanentemente a acciones preventivas o ignorar la tensión en el mercado laboral. Por lo tanto, hemos eliminado la palabra "insuficiente" de la declaración. En cambio, el documento revisado ahora señala más precisamente que "el Comité reconoce que el empleo a veces puede estar por encima de la evaluación en tiempo real del empleo pleno, sin necesariamente representar un riesgo para la estabilidad de precios." Por supuesto, si la tensión en el mercado laboral u otros factores representan un riesgo para la estabilidad de precios, puede ser necesario tomar acciones preventivas.
La declaración revisada también señala que el pleno empleo es "el nivel de empleo más alto que se puede lograr de manera sostenible en el contexto de la estabilidad de precios". Este enfoque en fomentar un mercado laboral sólido enfatiza el principio de que "lograr el pleno empleo de manera duradera puede proporcionar oportunidades y beneficios económicos amplios a todos los estadounidenses". La retroalimentación que recibimos en la actividad "La Reserva Federal (FED) está escuchando" refuerza el valor de un mercado laboral sólido para las familias, empleadores y comunidades estadounidenses.
Cuarto, en consonancia con la eliminación de la palabra "insuficiente", hemos realizado modificaciones para aclarar nuestro enfoque en períodos en los que nuestros objetivos de empleo e inflación no son complementarios. En estos casos, adoptaremos un enfoque equilibrado para promoverlos. La declaración revisada ahora es más coherente con la redacción original de 2012. Consideraremos el grado de desviación de nuestros objetivos, así como el posible rango de tiempo en que cada objetivo regrese a niveles que sean coherentes con nuestra doble misión. Estos principios guían nuestras decisiones de política hoy, al igual que guiaron las nuestras durante el período 2022-24, cuando la desviación de nuestro objetivo de inflación del 2% era una preocupación abrumadora.
Además de estos cambios, también hay una gran continuidad con respecto a las declaraciones anteriores. El documento continúa explicando cómo interpretamos la misión que el Congreso nos ha otorgado y describe el marco de políticas que creemos que promoverá mejor el empleo pleno y la estabilidad de precios. Seguimos creyendo que la política monetaria debe ser prospectiva y considerar los retrasos en su impacto sobre la economía. Por lo tanto, nuestras acciones de política dependen de las perspectivas económicas y del equilibrio de riesgos que enfrentan esas perspectivas. Seguimos creyendo que establecer un objetivo numérico para el empleo es poco prudente, ya que el nivel de empleo pleno no puede medirse directamente y puede variar con el tiempo por razones que no están relacionadas con la política monetaria.
También seguimos creyendo que una tasa de inflación a largo plazo del 2% se alinea mejor con nuestro objetivo de doble mandato. Creemos que nuestro compromiso con este objetivo es un factor clave para ayudar a mantener bien ancladas las expectativas de inflación a largo plazo. La experiencia demuestra que una tasa de inflación del 2% es lo suficientemente baja como para garantizar que la inflación no se convierta en una preocupación en las decisiones de los hogares y las empresas, al tiempo que proporciona cierta flexibilidad para que los bancos centrales implementen políticas de relajación durante períodos de recesión económica.
Al final, la declaración de consenso revisada mantiene nuestro compromiso de realizar una evaluación pública aproximadamente cada cinco años. No hay nada mágico en este ritmo de cinco años. Esta frecuencia permite a los responsables de la toma de decisiones reevaluar las características estructurales de la economía y comunicarse con el público, profesionales y académicos sobre el desempeño de nuestro marco. Esto también es coherente con las prácticas de varios colegas a nivel mundial.
Conclusión
Finalmente, quiero agradecer al presidente Schmid y a todo su personal que trabaja arduamente para llevar a cabo este destacado evento cada año. Contando las varias apariciones en línea durante la pandemia, esta ha sido mi octava vez que tengo el honor de hablar en este podio. Cada año, este seminario ofrece a los líderes de la Reserva Federal la oportunidad de escuchar las ideas de los principales pensadores económicos y centrarse en los desafíos que enfrentamos. Hace más de cuarenta años, fue una decisión sabia atraer al presidente Volcker a este parque nacional, y estoy orgulloso de ser parte de esta tradición.