En avril 2025, le département de la finance des entreprises de la SEC a publié une déclaration de politique concernant les « stablecoins », fournissant le point de vue institutionnel le plus clair à ce jour sur la question de savoir si les « stablecoins » constituent des titres.
Cette déclaration n'a pas de valeur légale, mais les signaux qu'elle envoie dans la pratique réglementaire ne peuvent être ignorés. Elle explique pour la première fois de manière systématique dans quelles conditions une certaine catégorie de « stablecoins conformes » n'est pas soumise aux exigences de la loi fédérale sur les valeurs mobilières.
Pour l'industrie, il s'agit d'une référence juridique plutôt claire, qui constitue également une base importante pour la conception et le jugement de conformité des futurs projets de stablecoin.
Champ d'application de la politique : les trois conditions de base pour un "stablecoin conforme"
La SEC a clairement indiqué dans sa déclaration que les stablecoins auxquels elle s'adresse ne doivent présenter simultanément que les trois caractéristiques suivantes :
Ancrage au dollar : la valeur du jeton maintient une relation d'échange fixe de 1:1 avec le dollar.
Échangeable contre des dollars américains : l'émetteur permet aux utilisateurs d'échanger à tout moment des stablecoins contre des dollars à un taux de 1:1 ;
Soutien par des réserves réelles : Les actifs de réserve doivent être des actifs à faible risque et hautement liquides, et leur valeur totale doit toujours être supérieure ou égale à la valeur totale des stablecoins en circulation.
Ces produits, qualifiés par la SEC de "stablecoins couverts", doivent être utilisés uniquement dans des cas d'usage commerciaux tels que les paiements, les transferts et l'épargne, sans impliquer de droits de revenus ou d'intérêts d'investissement, et ne devraient pas avoir de caractéristiques de titres telles que des droits de gouvernance, des distributions de bénéfices ou des réclamations sur des actifs.
En d'autres termes, ce n'est que si la logique de l'ancrage est claire, que le mécanisme de remboursement est complet et que les réserves d'actifs sont solides et transparentes, que la SEC considérera ces produits comme des stablecoins conformes qui ne constituent peut-être pas des valeurs mobilières.
D'après les caractéristiques des stablecoins conformes mises en avant dans ce document, elles ne s'appliquent pas aux catégories suivantes de stablecoins :
stablecoin ancré dans des actifs non dollar (comme l'or, d'autres cryptomonnaies, des matières premières) ;
Utiliser un mécanisme algorithmique pour ajuster l'offre afin de maintenir l'ancrage des "stablecoins algorithmiques" ;
Monnaie qui est ancrée à la surface au dollar, mais dont le rachat ne rembourse pas réellement en dollars ;
"stablecoins générateurs de revenus" offrant des intérêts, des rendements ou des dividendes.
Cette classification exclut essentiellement la plupart des produits de stablecoin non custodiaux, ayant des caractéristiques de rendement ou une transparence de réserve insuffisante, actuellement sur le marché.
Logique de jugement centrale de la SEC : analyse de deux grands tests judiciaires
La partie analytique de la déclaration est basée sur deux normes de cas de droit des valeurs mobilières américaines :
Critère de l'affaire Reves : déterminer si un instrument financier constitue un "titre" (note) ou d'autres instruments de dette de nature sécuritaire ;
Critère Howey : déterminer si un arrangement constitue un "contrat d'investissement", c'est-à-dire un modèle typique d'émission de titres.
Ces deux normes constituent une voie importante pour le système judiciaire fédéral américain en matière de qualification des instruments financiers sur la base du "fait d'abord", et sont également des outils d'analyse clés par lesquels de nombreux projets d'actifs cryptographiques ont été qualifiés de jetons par la SEC.
Première partie : Pourquoi cela ne constitue-t-il pas un "titre" ? (Analyse de l'affaire Reves)
La SEC a analysé les "stablecoins conformes" selon quatre dimensions :
Premièrement, l'intention réelle de l'objectif de la transaction. Le document indique que les acheteurs de stablecoins conformes ne cherchent généralement pas à réaliser un profit, mais plutôt à utiliser des fonctions commerciales telles que les paiements, les transferts et la conservation de valeur. Ces stablecoins ne garantissent également aucun droit de rendement ou promesse de retour sur investissement aux utilisateurs. Par conséquent, il existe une différence essentielle avec les "titres de financement" au sens traditionnel.
Deuxièmement, les caractéristiques des modes de circulation. Bien que ces stablecoins puissent circuler sur le marché secondaire, leur objectif de conception étant d'être ancrés à 1:1, la volatilité des prix est limitée et il existe un mécanisme de rachat, ce qui ne leur confère pas de motivation typique à la spéculation ou à l'investissement.
Troisièmement, les attentes des investisseurs. La SEC souligne que ces stablecoins n'ont pas été commercialisés comme une "opportunité d'investissement" et ne conduiront pas les détenteurs à former l'attente de "recevoir des bénéfices futurs".
Quatrième point : le mécanisme de contrôle des risques. C'est un point particulièrement souligné dans la déclaration. Les actifs de réserve des stablecoins conformes doivent répondre aux exigences suivantes :
Les actifs de réserve ne peuvent être utilisés que pour les demandes de remboursement et ne doivent pas être utilisés pour les opérations quotidiennes ;
Les actifs de réserve ne peuvent pas être empruntés, mis en gage ou re-mis en gage ;
Les actifs de réserve doivent être indépendants des actifs de l'émetteur et isolés des réclamations de tiers ;
Les revenus de réserve que l'émetteur peut obtenir ne sont pas répartis avec les détenteurs et ne créent pas de relation d'investissement.
Sur la base de ces arrangements structurels, la SEC estime que ces stablecoins disposent de mécanismes de contrôle des risques significatifs, suffisants pour soutenir leur jugement selon lequel la loi sur les valeurs mobilières ne s'applique pas.
Partie II : Pourquoi ne constitue-t-il pas un « contrat d’investissement » ? (Analyse de cas Howey)
L'SEC a précisé dans son analyse que, même si cela ne constitue pas un "billet", il faut encore appliquer le test Howey pour déterminer si cela constitue un "contrat d'investissement".
Les quatre éléments du test Howey sont :
Y a-t-il des investissements en capital ?
Est-ce que cela implique une coentreprise ;
Les investisseurs ont-ils des attentes de profit ;
Les bénéfices proviennent-ils des efforts d'autrui.
La déclaration estime que les utilisateurs de Covered Stablecoins n'ont pas d'objectif d'investissement lors de l'achat, leur utilisation des fonds étant uniquement destinée à obtenir des stablecoins d'une valeur équivalente, et non à partager une attente de profit.
De plus, ces stablecoins sont positionnés sur le marché comme des "outils de paiement et d'épargne", plutôt que comme des "titres de droits de bénéfice futurs", et ne sont pas promus comme des produits d'investissement pouvant générer une appréciation des actifs. Par conséquent, ils ne satisfont pas aux deux critères centraux "attente de profit" et "efforts d'autrui" du test Howey.
La conclusion de la SEC est que la structure et le mode de promotion des Covered Stablecoins ne possèdent pas les caractéristiques légales d'un contrat d'investissement et ne constituent donc pas des titres.
Impact direct sur l'industrie : fournir un chemin de conformité de référence
D'un point de vue réglementaire, la signification clé de ce document ne réside pas dans "l'assouplissement", mais dans le fait qu'il délimite pour la première fois un modèle de stablecoin pouvant être considéré comme non sécurisé, fournissant ainsi un cadre de référence pour les acteurs du marché en matière de conception de produits, d'obligations de divulgation et de gestion des risques.
Il transmet également les signaux importants suivants :
Le mécanisme de réserve, le mécanisme de paiement et les limites de conformité sont étroitement liés. Les stablecoins manquant de transparence ou utilisant des actifs de réserve de manière mixte peuvent être considérés comme des titres.
Les attributs de rendement sont extrêmement sensibles. Dès qu'il s'agit d'"intérêts", "récompenses", "dividendes", "droit de gouvernance", cela peut être présumé comme un produit d'investissement.
Le contenu de la promotion et le positionnement sur le marché seront pris en compte dans le jugement. La SEC souligne en particulier que la manière dont le promoteur présente l'usage et la fonction d'un actif peut influencer la perception des investisseurs quant à savoir si cet actif est considéré comme un jeton.
Le jugement réglementaire sera basé sur des faits de cas par cas, le document ne fournissant que des recommandations. La déclaration souligne enfin que son analyse ne s'applique qu'à des types spécifiques de stablecoins garantis par des actifs, et que la question de savoir si un projet constitue un jeton doit être analysée au cas par cas.
Résumé de l'avocat Mankun
Pour les entrepreneurs et les porteurs de projets, c'est un chemin de conformité clair, mais aux normes élevées. Cela reflète également que les régulateurs américains n'ont pas l'intention de couper les activités de stablecoin d'un seul coup, mais sont disposés à établir des frontières opérationnelles par des constatations de fait et des précédents réglementaires.
Pour les institutions étrangères, les prestataires de services de paiement conformes, et même les institutions financières traditionnelles, cela pourrait représenter une fenêtre de conformité clairement explorable, qu'il convient de suivre de près pour voir si des lettres d'absence d'action, des cas de test ou des compléments législatifs formels seront publiés par la suite.
Si à l'avenir la SEC ou un tribunal reconnaît qu'un certain stablecoin satisfait à ces conditions sans constituer un jeton, cela établira réellement la légitimité de ce modèle. C'est sans aucun doute un signal crucial pour l'ensemble de l'industrie des paiements Web3 et du règlement transfrontalier.
Si vous avez besoin d'un jugement juridique supplémentaire sur les stablecoins, les jetons de paiement ou la conception de structures conformes, n'hésitez pas à contacter l'équipe d'avocats Mankun. Nous continuerons à suivre les dernières évolutions des politiques de réglementation mondiales et à fournir des conseils de conformité constructifs.
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Le contenu est fourni à titre de référence uniquement, il ne s'agit pas d'une sollicitation ou d'une offre. Aucun conseil en investissement, fiscalité ou juridique n'est fourni. Consultez l'Avertissement pour plus de détails sur les risques.
Interpréter à quoi ressemble un stablecoin conforme aux yeux de la SEC américaine
En avril 2025, le département de la finance des entreprises de la SEC a publié une déclaration de politique concernant les « stablecoins », fournissant le point de vue institutionnel le plus clair à ce jour sur la question de savoir si les « stablecoins » constituent des titres.
Cette déclaration n'a pas de valeur légale, mais les signaux qu'elle envoie dans la pratique réglementaire ne peuvent être ignorés. Elle explique pour la première fois de manière systématique dans quelles conditions une certaine catégorie de « stablecoins conformes » n'est pas soumise aux exigences de la loi fédérale sur les valeurs mobilières.
Pour l'industrie, il s'agit d'une référence juridique plutôt claire, qui constitue également une base importante pour la conception et le jugement de conformité des futurs projets de stablecoin.
Champ d'application de la politique : les trois conditions de base pour un "stablecoin conforme"
La SEC a clairement indiqué dans sa déclaration que les stablecoins auxquels elle s'adresse ne doivent présenter simultanément que les trois caractéristiques suivantes :
Ancrage au dollar : la valeur du jeton maintient une relation d'échange fixe de 1:1 avec le dollar.
Échangeable contre des dollars américains : l'émetteur permet aux utilisateurs d'échanger à tout moment des stablecoins contre des dollars à un taux de 1:1 ;
Soutien par des réserves réelles : Les actifs de réserve doivent être des actifs à faible risque et hautement liquides, et leur valeur totale doit toujours être supérieure ou égale à la valeur totale des stablecoins en circulation.
Ces produits, qualifiés par la SEC de "stablecoins couverts", doivent être utilisés uniquement dans des cas d'usage commerciaux tels que les paiements, les transferts et l'épargne, sans impliquer de droits de revenus ou d'intérêts d'investissement, et ne devraient pas avoir de caractéristiques de titres telles que des droits de gouvernance, des distributions de bénéfices ou des réclamations sur des actifs.
En d'autres termes, ce n'est que si la logique de l'ancrage est claire, que le mécanisme de remboursement est complet et que les réserves d'actifs sont solides et transparentes, que la SEC considérera ces produits comme des stablecoins conformes qui ne constituent peut-être pas des valeurs mobilières.
D'après les caractéristiques des stablecoins conformes mises en avant dans ce document, elles ne s'appliquent pas aux catégories suivantes de stablecoins :
Cette classification exclut essentiellement la plupart des produits de stablecoin non custodiaux, ayant des caractéristiques de rendement ou une transparence de réserve insuffisante, actuellement sur le marché.
Logique de jugement centrale de la SEC : analyse de deux grands tests judiciaires
La partie analytique de la déclaration est basée sur deux normes de cas de droit des valeurs mobilières américaines :
Critère de l'affaire Reves : déterminer si un instrument financier constitue un "titre" (note) ou d'autres instruments de dette de nature sécuritaire ;
Critère Howey : déterminer si un arrangement constitue un "contrat d'investissement", c'est-à-dire un modèle typique d'émission de titres.
Ces deux normes constituent une voie importante pour le système judiciaire fédéral américain en matière de qualification des instruments financiers sur la base du "fait d'abord", et sont également des outils d'analyse clés par lesquels de nombreux projets d'actifs cryptographiques ont été qualifiés de jetons par la SEC.
La SEC a analysé les "stablecoins conformes" selon quatre dimensions :
Premièrement, l'intention réelle de l'objectif de la transaction. Le document indique que les acheteurs de stablecoins conformes ne cherchent généralement pas à réaliser un profit, mais plutôt à utiliser des fonctions commerciales telles que les paiements, les transferts et la conservation de valeur. Ces stablecoins ne garantissent également aucun droit de rendement ou promesse de retour sur investissement aux utilisateurs. Par conséquent, il existe une différence essentielle avec les "titres de financement" au sens traditionnel.
Deuxièmement, les caractéristiques des modes de circulation. Bien que ces stablecoins puissent circuler sur le marché secondaire, leur objectif de conception étant d'être ancrés à 1:1, la volatilité des prix est limitée et il existe un mécanisme de rachat, ce qui ne leur confère pas de motivation typique à la spéculation ou à l'investissement.
Troisièmement, les attentes des investisseurs. La SEC souligne que ces stablecoins n'ont pas été commercialisés comme une "opportunité d'investissement" et ne conduiront pas les détenteurs à former l'attente de "recevoir des bénéfices futurs".
Quatrième point : le mécanisme de contrôle des risques. C'est un point particulièrement souligné dans la déclaration. Les actifs de réserve des stablecoins conformes doivent répondre aux exigences suivantes :
Sur la base de ces arrangements structurels, la SEC estime que ces stablecoins disposent de mécanismes de contrôle des risques significatifs, suffisants pour soutenir leur jugement selon lequel la loi sur les valeurs mobilières ne s'applique pas.
L'SEC a précisé dans son analyse que, même si cela ne constitue pas un "billet", il faut encore appliquer le test Howey pour déterminer si cela constitue un "contrat d'investissement".
Les quatre éléments du test Howey sont :
La déclaration estime que les utilisateurs de Covered Stablecoins n'ont pas d'objectif d'investissement lors de l'achat, leur utilisation des fonds étant uniquement destinée à obtenir des stablecoins d'une valeur équivalente, et non à partager une attente de profit.
De plus, ces stablecoins sont positionnés sur le marché comme des "outils de paiement et d'épargne", plutôt que comme des "titres de droits de bénéfice futurs", et ne sont pas promus comme des produits d'investissement pouvant générer une appréciation des actifs. Par conséquent, ils ne satisfont pas aux deux critères centraux "attente de profit" et "efforts d'autrui" du test Howey.
La conclusion de la SEC est que la structure et le mode de promotion des Covered Stablecoins ne possèdent pas les caractéristiques légales d'un contrat d'investissement et ne constituent donc pas des titres.
Impact direct sur l'industrie : fournir un chemin de conformité de référence
D'un point de vue réglementaire, la signification clé de ce document ne réside pas dans "l'assouplissement", mais dans le fait qu'il délimite pour la première fois un modèle de stablecoin pouvant être considéré comme non sécurisé, fournissant ainsi un cadre de référence pour les acteurs du marché en matière de conception de produits, d'obligations de divulgation et de gestion des risques.
Il transmet également les signaux importants suivants :
Le mécanisme de réserve, le mécanisme de paiement et les limites de conformité sont étroitement liés. Les stablecoins manquant de transparence ou utilisant des actifs de réserve de manière mixte peuvent être considérés comme des titres.
Les attributs de rendement sont extrêmement sensibles. Dès qu'il s'agit d'"intérêts", "récompenses", "dividendes", "droit de gouvernance", cela peut être présumé comme un produit d'investissement.
Le contenu de la promotion et le positionnement sur le marché seront pris en compte dans le jugement. La SEC souligne en particulier que la manière dont le promoteur présente l'usage et la fonction d'un actif peut influencer la perception des investisseurs quant à savoir si cet actif est considéré comme un jeton.
Le jugement réglementaire sera basé sur des faits de cas par cas, le document ne fournissant que des recommandations. La déclaration souligne enfin que son analyse ne s'applique qu'à des types spécifiques de stablecoins garantis par des actifs, et que la question de savoir si un projet constitue un jeton doit être analysée au cas par cas.
Résumé de l'avocat Mankun
Pour les entrepreneurs et les porteurs de projets, c'est un chemin de conformité clair, mais aux normes élevées. Cela reflète également que les régulateurs américains n'ont pas l'intention de couper les activités de stablecoin d'un seul coup, mais sont disposés à établir des frontières opérationnelles par des constatations de fait et des précédents réglementaires.
Pour les institutions étrangères, les prestataires de services de paiement conformes, et même les institutions financières traditionnelles, cela pourrait représenter une fenêtre de conformité clairement explorable, qu'il convient de suivre de près pour voir si des lettres d'absence d'action, des cas de test ou des compléments législatifs formels seront publiés par la suite.
Si à l'avenir la SEC ou un tribunal reconnaît qu'un certain stablecoin satisfait à ces conditions sans constituer un jeton, cela établira réellement la légitimité de ce modèle. C'est sans aucun doute un signal crucial pour l'ensemble de l'industrie des paiements Web3 et du règlement transfrontalier.
Si vous avez besoin d'un jugement juridique supplémentaire sur les stablecoins, les jetons de paiement ou la conception de structures conformes, n'hésitez pas à contacter l'équipe d'avocats Mankun. Nous continuerons à suivre les dernières évolutions des politiques de réglementation mondiales et à fournir des conseils de conformité constructifs.