マイケル・ナドー著、DeFiレポート; 編纂者: Deng Tong, Golden Finance
2023年1月、SOLの取引価格はETHに対して97%のディスカウントでした。
昨年の7月までに、この割引幅は83%に縮小されました。
今では、ほぼ1年が経過しました。市場がイーサリアムのスケーリングロードマップに疑問を呈し、ソラナが「ナスダックをチェーン上に持ち込む」可能性を評価する中で、このギャップは引き続き縮小しています。
過去の分析では、主に費用、分散型金融取引所の取引量、ステーブルコインの供給量と取引量、総ロック価値（TVL）などの高次KPIに焦点を当て、これら二つのネットワークを比較しました。
今週の報告は、トークン保有者が得られる実際の価値に焦点を当てます。
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**Solana トークン保有者/ステイカーが得られる実際の価値 = バリデーターが稼いでステイカーと共有する Jito Tips (MEV)。**これは新たに発行された SOL、基礎料金、優先料金、またはサーチャーが保持する MEV は含まれていません。
Solanaの4億7,500万ドルは、Jito Tipsルーターとブロックエンジンを実行しているすべてのバリデーターにJitoが請求する6%の手数料の正味価値です。 SOLを保有している場合は、Helius (hSOL)などの信頼できるバリデーター/LSTにステーキングすることができ、ステーカーには$0の手数料がかかります。 この場合、SOLのステーカーはJitoを経由するMEVの94%を保持します(Solanaのステークの95%はJitoで実行されます)。
**イーサリアムトークンの保有者/ステーキング者が得られる実際の価値 = MEV + バリデーターが獲得し、ステーキング者と共有する優先手数料。**これは、新しい ETH の発行量、基本手数料、ブロック手数料、そしてサーチャーとブロックビルダーが保持する MEV のシェアを含みません。
イーサリアムの1.34億ドルの純資産は、Lido（イーサリアムで最も信頼される流動的なステーキングプロバイダー）が請求する10％の手数料を差し引いたものです。
イーサリアムのTVLはソラナの6.6倍で、ステーブルコインの供給量はソラナの10倍です。
しかし、年初から現在までのトークン保有者に対する実際の価値について、Solana の実際の価値は Ethereum の 3.6 倍です。
理由は何ですか？実行力とスピードが実際の価値を決定します。これがバリデーターとトークン保有者がどのようにTVLを貨幣化するかです。
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もし私たちが優先手数料（3.72億ドル、チップルーター手数料を差し引いた）を加えると、今年のこれまでの数字は次のようになります：
! GUZhXMlnoQdHQzpM3qysG7gbY5ojVV0y8tYYGnxC.jpeg
現在、バリデーターが共有優先料金の選択に対する熱意の程度は不明ですが、ここにそれらを追加して、数字がどのように変化するかを理解できるようにしたいと考えています。
以下は上述のデータを年率実質利回り（SOLおよびETH単位）に変換したものです：
! SGHebexQn8NdAFi8DAEvWE5nBvr8deYV4wJwdGDB.jpeg
Solanaの使用に関する優先料金:
! 8Wc6G0m7339EHXBhhRn7yzWO8JHQMl3S0UV7Yrj7.jpeg
総収益（発行/ネットインフレを含む）：
! tIomsUP9WghaJvOFGUh07zZKJ4rLqc7bjG7HwPB5.jpeg
! ZDz9MCYCiHdJ69skFK9qhAb0aceaWGBFxxhtHZ68.jpeg
**メモコインはソラナのDEX取引量の半分以上を占めています（過去数ヶ月で51%増加）。**SOL/USDはDEX取引量の約35%を占めており、残りの14%はステーブルコイン、LST、その他の資産で構成されています。
これに問題がありますか？
そうでもない。
明らかに、投機/ギャンブルは暗号通貨の中で最も強力なユースケースの一つです。Solanaはより良いユーザー体験を提供することで、プロダクト/マーケットフィットを見つけました。
私たちは、この状況が短期的に消えることはないと考えています。
さらに、memecoin取引はシステムにストレステストを行い、インフラストラクチャプロバイダーに貴重なフィードバックを提供しています。
今日のメメコイン。明日の株式、債券、通貨、そして私的資産？
これが最終的にSolanaの目標です。
もし興味があるなら、現在のイーサリアム Layer-1 上の DEX 取引量の中で 1-2% は memecoins です。ステーブルコインの交換取引量は約半分を占めており、ETH/ステーブルコインの交換と他のプロジェクトのトークンはそれぞれ取引量の約20%を占めています。
現在、Base上のDEX取引量の約50％はミームから来ており、その大部分は新しいMemeコインから来ています。
#MEVの
一部の暗号通貨アナリストは、基礎費用が時間の経過とともに圧縮/商品化されるにつれて、MEV（ユーザーが時間に敏感な取引に対して支払う価値）がLayer 1の中で唯一持続可能な長期的価値であると考えています。
私たちはこの見解には同意しませんが、MEVが大部分の経済的利益を推進することは確かだと考えています。したがって、SolanaとEthereumにおけるMEVの動作方法の違い、そしてLayer 2がもたらす可能性のある影響を明確にすることが必要です。
イーサリアムには、すべてのトランザクションがソートされてバリデーターに送信される前に通過するmempoolがあります。
MEVマーケットはここにあります。主要な参加者は以下の通りです：
ワークフロー：
ユーザーが取引を提出 —〉 イーサリアムメモリプール —〉 「サーチャー」（ボット）が価値を識別（アービトラージ、サンドイッチ取引、清算） —〉 ブロックビルダーに追加の取引を提出（チップを含む） —〉 ブロックビルダーが取引をパッケージ化 —〉 検証者に提出（チップを含む） —〉 検証者が取引を承認し、大部分のチップを保持（ブロックビルダーとサーチャーが一部を保持）。
イーサリアムの最大の未知数：もし大部分の取引量が予想通りLayer-2に移行した場合、MEVはどうなるのか？
私たちは、MEVが優先手数料を通じてLayer-2に移行すると考えています。下の図は、Baseの85％の手数料が優先手数料から来ていることを示しています。
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Solanaはメモリプールを持っていません。代わりに、Jitoのような専用のバリデータークライアントを持っており、これらのクライアントは何らかの形のロールプライベートメモリプールを実装しています。
仕組み:
Jitoのブロックエンジンは、検索者が次のブロックに取引パッケージを提出できる非常に短い（約200ミリ秒）ウィンドウを作成します。このロールメモリプールは公開されていませんが、Jitoインフラストラクチャに接続された検索者はアクセスできるため、彼らはこの短いウィンドウ内で潜在的なアービトラージの機会を発見し利用することができます。
検索者は通常、自分のフルノードまたはRPCエンドポイントを運用することで、チェーン上の状態（例えば、注文簿、流動性プール）を直接監視します。彼らは、メモリプール内の未処理の取引を見るのではなく、確認済みの取引によって引き起こされた状態の変化を観察することで、アービトラージの機会を検出します。
利益の機会が現れたとき（例えば、DEX間の価格の不均衡）、ロボットは迅速に自分の取引を構築して提出するか、次のブロックリーダーにパッケージ化します（通常はJitoや類似のリレーを通じて）、他の人よりも早くチャンスをつかむことを望んでいます。
現在、約50%のアービトラージMEVはJitoを通じて行われています（この価値はチップルーターを介してステーキング者と共有されています）:
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これらのネットワークに投資している場合、トークン保有者として、MEVがステーキングを通じてどのように蓄積されるかを理解する必要があります。
私たちは、ETH保有者と比較して、現在SOL保有者がMEV（および可能な優先手数料）を獲得する機会がより高いと考えています。
SOLの取引価格はETHより65%のディスカウント（完全希薄化後は63.5%）であるべきですか？
ファンダメンタルズの観点からは、絶対にそうすべきではない。ETHの卓越したネットワーク効果、分散型、リンディ理論、資産担保などの要素を考慮しても、このディスカウントは高すぎる。
私たちの結論は、ETHのネットワーク効果と総ロック価値(TVL)に基づいて、市場は現在ETHの評価がSOLを上回っているということです。
ETHの大きな特徴は、数兆のトークン化された資産の拠点となることであり、株式、債券、通貨/ステーブルコイン、プライベート資産などを含みます。
未来はそのようになるかもしれません。
しかし最終的に、投資家はETHがこれらの資産からどのように真の価値を得るかに注目する必要があります。
なぜ？
投資家には選択肢があります。他のチェーンがトークン保持者により多くの価値を持続的に提供できるのであれば、長期的にはその資産により多くの資本が流入することを期待すべきです。
正如本杰明・グレアムがかつて言ったように：
「短期的に見れば、市場は投票機である。しかし長期的に見れば、それは計量機である。」
ETH が追いつく可能性のある方法の一つは、再ステーキングと blob 手数料の調整です。新しいタイプの L2 レイヤー（例えば、MegaETH（EigenLayer を使用してデータアクセス））の登場に伴い、ETH ホルダーは ETH を再ステーキングすることで、これらのネットワークから追加の実際の価値を得ることができます。
私たちはこれらの分野でさらに分析を行います。
ただし、私たちは一つ明確にしなければなりません:
現在、暗号資産は基本的な面に基づいて取引されることはほとんどありません。
私たちはこの状況が起こると信じていますが、現時点ではそうではありません。
ストーリー、モメンタム、物語性、ソーシャルインフルエンス、流動性条件は依然として市場の発展を促進する要因です。
もちろん、過去数年間、ETHはナラティブゲームで劣位にありました。
しかし、状況が改善していると感じます。
2200億ドルを超える資産にとって、1日の20%の変動は大したことではありません。
覚えておいてください：暗号通貨市場は非常に強い反射性を持っています。価格 —> ナarrative —> ファンダメンタル。
私たちは最近の変動がより大きな変動の始まりに過ぎないかどうかを注視しています。
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SOLの取引価格はETHより68%低くあるべきですか？
マイケル・ナドー著、DeFiレポート; 編纂者: Deng Tong, Golden Finance
2023年1月、SOLの取引価格はETHに対して97%のディスカウントでした。
昨年の7月までに、この割引幅は83%に縮小されました。
今では、ほぼ1年が経過しました。市場がイーサリアムのスケーリングロードマップに疑問を呈し、ソラナが「ナスダックをチェーン上に持ち込む」可能性を評価する中で、このギャップは引き続き縮小しています。
過去の分析では、主に費用、分散型金融取引所の取引量、ステーブルコインの供給量と取引量、総ロック価値（TVL）などの高次KPIに焦点を当て、これら二つのネットワークを比較しました。
今週の報告は、トークン保有者が得られる実際の価値に焦点を当てます。
トークン保有者が得られる実際の価値
! Vpq8ciqBp9F4aJL4qIFbJqN0tTfE5iHgp1YkU6Pb.jpeg
ソラナ
**Solana トークン保有者/ステイカーが得られる実際の価値 = バリデーターが稼いでステイカーと共有する Jito Tips (MEV)。**これは新たに発行された SOL、基礎料金、優先料金、またはサーチャーが保持する MEV は含まれていません。
Solanaの4億7,500万ドルは、Jito Tipsルーターとブロックエンジンを実行しているすべてのバリデーターにJitoが請求する6%の手数料の正味価値です。 SOLを保有している場合は、Helius (hSOL)などの信頼できるバリデーター/LSTにステーキングすることができ、ステーカーには$0の手数料がかかります。 この場合、SOLのステーカーはJitoを経由するMEVの94%を保持します(Solanaのステークの95%はJitoで実行されます)。
イーサリアム
**イーサリアムトークンの保有者/ステーキング者が得られる実際の価値 = MEV + バリデーターが獲得し、ステーキング者と共有する優先手数料。**これは、新しい ETH の発行量、基本手数料、ブロック手数料、そしてサーチャーとブロックビルダーが保持する MEV のシェアを含みません。
イーサリアムの1.34億ドルの純資産は、Lido（イーサリアムで最も信頼される流動的なステーキングプロバイダー）が請求する10％の手数料を差し引いたものです。
重要なポイント：
イーサリアムのTVLはソラナの6.6倍で、ステーブルコインの供給量はソラナの10倍です。
しかし、年初から現在までのトークン保有者に対する実際の価値について、Solana の実際の価値は Ethereum の 3.6 倍です。
理由は何ですか？実行力とスピードが実際の価値を決定します。これがバリデーターとトークン保有者がどのようにTVLを貨幣化するかです。
! llLf8iAfqmizMSQe5KXb1FqOYzBhluWrCHHHVm1s.jpeg
もし私たちが優先手数料（3.72億ドル、チップルーター手数料を差し引いた）を加えると、今年のこれまでの数字は次のようになります：
! GUZhXMlnoQdHQzpM3qysG7gbY5ojVV0y8tYYGnxC.jpeg
現在、バリデーターが共有優先料金の選択に対する熱意の程度は不明ですが、ここにそれらを追加して、数字がどのように変化するかを理解できるようにしたいと考えています。
実際利回りパーセンテージ
以下は上述のデータを年率実質利回り（SOLおよびETH単位）に変換したものです：
! SGHebexQn8NdAFi8DAEvWE5nBvr8deYV4wJwdGDB.jpeg
Solanaの使用に関する優先料金:
! 8Wc6G0m7339EHXBhhRn7yzWO8JHQMl3S0UV7Yrj7.jpeg
総収益（発行/ネットインフレを含む）：
! tIomsUP9WghaJvOFGUh07zZKJ4rLqc7bjG7HwPB5.jpeg
重要なポイント：
真の値のソース
ソラナ
! ZDz9MCYCiHdJ69skFK9qhAb0aceaWGBFxxhtHZ68.jpeg
**メモコインはソラナのDEX取引量の半分以上を占めています（過去数ヶ月で51%増加）。**SOL/USDはDEX取引量の約35%を占めており、残りの14%はステーブルコイン、LST、その他の資産で構成されています。
これに問題がありますか？
そうでもない。
明らかに、投機/ギャンブルは暗号通貨の中で最も強力なユースケースの一つです。Solanaはより良いユーザー体験を提供することで、プロダクト/マーケットフィットを見つけました。
私たちは、この状況が短期的に消えることはないと考えています。
さらに、memecoin取引はシステムにストレステストを行い、インフラストラクチャプロバイダーに貴重なフィードバックを提供しています。
今日のメメコイン。明日の株式、債券、通貨、そして私的資産？
これが最終的にSolanaの目標です。
もし興味があるなら、現在のイーサリアム Layer-1 上の DEX 取引量の中で 1-2% は memecoins です。ステーブルコインの交換取引量は約半分を占めており、ETH/ステーブルコインの交換と他のプロジェクトのトークンはそれぞれ取引量の約20%を占めています。
現在、Base上のDEX取引量の約50％はミームから来ており、その大部分は新しいMemeコインから来ています。
#MEVの
一部の暗号通貨アナリストは、基礎費用が時間の経過とともに圧縮/商品化されるにつれて、MEV（ユーザーが時間に敏感な取引に対して支払う価値）がLayer 1の中で唯一持続可能な長期的価値であると考えています。
私たちはこの見解には同意しませんが、MEVが大部分の経済的利益を推進することは確かだと考えています。したがって、SolanaとEthereumにおけるMEVの動作方法の違い、そしてLayer 2がもたらす可能性のある影響を明確にすることが必要です。
イーサリアム
イーサリアムには、すべてのトランザクションがソートされてバリデーターに送信される前に通過するmempoolがあります。
MEVマーケットはここにあります。主要な参加者は以下の通りです：
ワークフロー：
ユーザーが取引を提出 —〉 イーサリアムメモリプール —〉 「サーチャー」（ボット）が価値を識別（アービトラージ、サンドイッチ取引、清算） —〉 ブロックビルダーに追加の取引を提出（チップを含む） —〉 ブロックビルダーが取引をパッケージ化 —〉 検証者に提出（チップを含む） —〉 検証者が取引を承認し、大部分のチップを保持（ブロックビルダーとサーチャーが一部を保持）。
イーサリアムの最大の未知数：もし大部分の取引量が予想通りLayer-2に移行した場合、MEVはどうなるのか？
私たちは、MEVが優先手数料を通じてLayer-2に移行すると考えています。下の図は、Baseの85％の手数料が優先手数料から来ていることを示しています。
! lpQHJNGNxpUSTxbb5Ou2xwtiE6U2qW28uAuKGEHb.jpeg
ソラナ
Solanaはメモリプールを持っていません。代わりに、Jitoのような専用のバリデータークライアントを持っており、これらのクライアントは何らかの形のロールプライベートメモリプールを実装しています。
仕組み:
Jitoのブロックエンジンは、検索者が次のブロックに取引パッケージを提出できる非常に短い（約200ミリ秒）ウィンドウを作成します。このロールメモリプールは公開されていませんが、Jitoインフラストラクチャに接続された検索者はアクセスできるため、彼らはこの短いウィンドウ内で潜在的なアービトラージの機会を発見し利用することができます。
検索者は通常、自分のフルノードまたはRPCエンドポイントを運用することで、チェーン上の状態（例えば、注文簿、流動性プール）を直接監視します。彼らは、メモリプール内の未処理の取引を見るのではなく、確認済みの取引によって引き起こされた状態の変化を観察することで、アービトラージの機会を検出します。
利益の機会が現れたとき（例えば、DEX間の価格の不均衡）、ロボットは迅速に自分の取引を構築して提出するか、次のブロックリーダーにパッケージ化します（通常はJitoや類似のリレーを通じて）、他の人よりも早くチャンスをつかむことを望んでいます。
現在、約50%のアービトラージMEVはJitoを通じて行われています（この価値はチップルーターを介してステーキング者と共有されています）:
! PzDeOgUzpCEUnb6iAflqeNGmUL8qlkfh3I7OLE34.jpeg
これらのネットワークに投資している場合、トークン保有者として、MEVがステーキングを通じてどのように蓄積されるかを理解する必要があります。
私たちは、ETH保有者と比較して、現在SOL保有者がMEV（および可能な優先手数料）を獲得する機会がより高いと考えています。
まとめ
SOLの取引価格はETHより65%のディスカウント（完全希薄化後は63.5%）であるべきですか？
ファンダメンタルズの観点からは、絶対にそうすべきではない。ETHの卓越したネットワーク効果、分散型、リンディ理論、資産担保などの要素を考慮しても、このディスカウントは高すぎる。
私たちの結論は、ETHのネットワーク効果と総ロック価値(TVL)に基づいて、市場は現在ETHの評価がSOLを上回っているということです。
ETHの大きな特徴は、数兆のトークン化された資産の拠点となることであり、株式、債券、通貨/ステーブルコイン、プライベート資産などを含みます。
未来はそのようになるかもしれません。
しかし最終的に、投資家はETHがこれらの資産からどのように真の価値を得るかに注目する必要があります。
なぜ？
投資家には選択肢があります。他のチェーンがトークン保持者により多くの価値を持続的に提供できるのであれば、長期的にはその資産により多くの資本が流入することを期待すべきです。
正如本杰明・グレアムがかつて言ったように：
「短期的に見れば、市場は投票機である。しかし長期的に見れば、それは計量機である。」
ETH が追いつく可能性のある方法の一つは、再ステーキングと blob 手数料の調整です。新しいタイプの L2 レイヤー（例えば、MegaETH（EigenLayer を使用してデータアクセス））の登場に伴い、ETH ホルダーは ETH を再ステーキングすることで、これらのネットワークから追加の実際の価値を得ることができます。
私たちはこれらの分野でさらに分析を行います。
ただし、私たちは一つ明確にしなければなりません:
現在、暗号資産は基本的な面に基づいて取引されることはほとんどありません。
私たちはこの状況が起こると信じていますが、現時点ではそうではありません。
ストーリー、モメンタム、物語性、ソーシャルインフルエンス、流動性条件は依然として市場の発展を促進する要因です。
もちろん、過去数年間、ETHはナラティブゲームで劣位にありました。
しかし、状況が改善していると感じます。
2200億ドルを超える資産にとって、1日の20%の変動は大したことではありません。
覚えておいてください：暗号通貨市場は非常に強い反射性を持っています。価格 —> ナarrative —> ファンダメンタル。
私たちは最近の変動がより大きな変動の始まりに過ぎないかどうかを注視しています。
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