2025年デジタルマイニング業界分析報告

まとめ

最近の調査では、ビットコインネットワークの約48%の総ハッシュレートをカバーしており、ビットコインマイニングはエネルギーを中心とした資本集約型データセンター事業に発展していることが示されています。この業界は、新しい特徴を示しており、専用集積回路(ASIC)の効率が急速に向上し、機関投資家の大量流入やエネルギー構造のグリーン化傾向が見られます。

1. 規模と効率: 2024年の累計消費電力は138太ワット時(TWh)に達します。単位作業量のエネルギー消費は24%減少し、28.2焦/太ハッシュ(J/TH)に低下します。

2. 環境保護の進捗: 持続可能なエネルギー(再生可能エネルギーと原子力)は52.4%のマイニング負荷を満たしています；年間温室効果ガス排出量は3980万トンの二酸化炭素換算(CO₂e)で、世界の排出量の約0.08%を占めています。

3. 地理分布: 調査によると、アメリカは約75%の報告されたハッシュレートを占めています。パラグアイ、UAE、ノルウェー、ブータンが新興のハブとなっています。

4. コストと収益: 電力コストの中央値は45ドル/メガワット時(MWh)です。他の運営費(OPEX)を含めた平均総コストは55.5ドル/メガワット時です。2024年第4四半期のビットコイン価格の高騰により、業界の"算力利益"(は、直接電力コスト)を差し引いた収入が歴史的最高値を記録しました。

5. リスク要因: 主な懸念は以下を含みます：(i)エネルギー価格の上昇、(ii)政策の不確実性、(iii)ASIC供給の集中(大手3社の市場シェアが99%以上)。一般的な対策には長期的な電力ヘッジ、地域の多様化、および垂直的なエネルギー所有権が含まれます。

戦略的洞察: エネルギー効率の向上、新興電力網サービスの収入、そして持続的な機関の需要が、2024年4月のブロック報酬の半減の影響を相殺しました。しかし、オペレーターは、電力コストの管理、透明性のある環境・社会・ガバナンス(ESG)レポート、及び収入の多様化(としてAI/HPCホスティング、燃焼ガスの利用)に焦点を当て、2028年の次の半減前に利益を維持する必要があります。

業界のファンダメンタル

ネットワークセキュリティと経済

1. 2024年の半減: ブロック報酬が1ブロックあたり6.25ビットコインから3.125ビットコインに減少します。取引手数料は平均してマイニング収入の6%に過ぎませんが、短期的な混雑(のように「序数」インスクリプション)が示すように、ピーク時の取引手数料は報酬の100%を超える可能性があります。

2. 安全予算: 報酬が半減したにもかかわらず、年末には世界のハッシュレートが796 EH/sに達し、マイニング業者の再投資の動機が確認されました。

3. ASICの進展: 最新の5nmおよび3nmチップ設計は、消費電力が20 J/TH未満です。2025-2026年には、効率が10 J/TH未満のプロトタイプが発表される見込みで、効率がさらに2倍向上することを意味します。

資本構成と上場

世界中の約41%のハッシュレートは上場マイナーによって制御されており、混合債務と株式の資本構造を可能にしています。2023年以降のデレバレッジにより、ほとんどの主要企業の純債務と利息・税金・減価償却前利益(EBITDA)比率は0.5倍未満となっています。

環境とESGパフォーマンス

| メトリクス | 2024年の価値 | バリエーション | ノート | |------|------------|------|------| | 持続可能エネルギーの割合 | 52.4% | 2023年比で15ポイント増加 | 23%水力発電、15%風力エネルギー、9.8%原子力 | | カーボンインテンシティ | 288g CO₂e/kWh | 2021年より34%減少 グローバルグリッドの平均は約442g| | 総温室効果ガス排出量 | 3980万トンCO₂e | 2021年のモデル予測に比べて21%減少 | スロバキアの年間排出量に相当 | | デマンドレスポンスの削減 | 888 GWh | 新たな主要指標 | グリッドの要求に応じて負荷容量の削減を実証 | | 緩和策採用率 | 70.8%の企業 | 継続的上昇 | 再生可能エネルギー証明書、カーボンオフセット、廃熱再利用、燃焼ガスプロジェクト |

ESG展望: アメリカの電力網は持続的に脱炭素化され、北米および中東のガス燃焼の貨幣化、そして北欧の拡張により、全業界の炭素強度は2027年までに200g CO₂e/kWh以下に低下する可能性があります。債務市場は、50%以上の低炭素電力を使用するマイナーに対して50-150ベーシスポイント(bp)の優遇価格を提供しています。

運用コスト曲線分析

電力コスト四分位数(セント/kWh)

• ≤3.2セント: 最低コスト25%、主に直接の水力、風力、現場焼却ガスまたは自家発電；ほぼどんな市況でも利益を上げることができる。
• 3.2-4.5セント: 北米または北欧の長期電力購入契約(PPA)；コストは低いが、現代的なASICが必要。
• 4.5-6.0セント: 工業用電力または適度な割引の電力網; 半減または価格が下落した後、利益が急速に圧縮される。

• 6セント: 最高コスト25%、主に小売電力網からの電力；弱気市場で最初に削減。

ASIC 効率四分位数 (J/TH)

• ≤25 J/TH: 最新世代のチップで、通常は浸漬冷却を採用しています。
• 25-30 J/TH: 2023年モデルの設備。
• 30-40 J/TH: 2021-2022年のハードウェア；電力が≤4セント/kWhの時のみ実行可能。

• 40 J/TH: 古いマイニングマシン；電力が3セント/kWh未満の時のみ利益が出る。

総合分析: 1つのビットコインをマイニングするコストは1.4万-3.6万ドルの間です。最低四分位数のオペレーター(は低電力コストと高効率)を持ち、市場が低迷している時に"マイニングして保持する"ことができ、電力網のバランスサービスを貨幣化します; 最高四分位数の企業は、価格が下落する際に最初に強制的に停止されます。

リスクと規制の枠組み

| リスク | 12ヶ月以内の発生確率 | 潜在的な影響 | 緩和戦略 | |------|-------------------|----------|----------| | アメリカ連邦エネルギー消費税提案 | 中程度 | 利益率が5ポイント低下 | ハッシュレートが他の州/国に分散；業界ロビー | | 欧州炭素税 | ミディアム | 設備投資の増加 | 北欧の水力発電地域への移転。 長期ゼロカーボン電力購入契約を締結 | ASIC供給の混乱 | ローミディアム | コンピューティング能力の伸びが鈍化 | デュアルソース調達、在庫バッファの確立、戦略的な発注の事前配置 | ビットコイン価格は長期的に低迷 | 中程度 | キャッシュフローが厳しい | 先物契約のプレセール出力；AI/HPCワークロードへの転換 |

主な用語

• PPA(電力購入契約): 発電事業者から固定価格で長期的に電力を購入する契約で、通常は再生可能エネルギーです。価格の安定性とグリーンエネルギーの出所証明を提供します。
• FERC: アメリカ連邦エネルギー規制委員会；州間電力市場を管轄する。「柔軟負荷報酬」に関する裁定は、マイニング業者に全国的な電力網サービスの支払いを提供する可能性がある。

戦略的成長テーマ

AI/HPC融合: マイニング施設の改造または共置(高密度電力、浸没式冷却)を用いたGPUベースのAIトレーニングタスク。潜在的な収入：1.0-1.5ドル/kWh、ビットコインマイニングは約0.35ドル/kWh。

垂直エネルギー統合: 天然ガス生産者(の現場発電機)または再生可能エネルギー開発者と合弁事業を設立します。目標：全電力コスト<3セント/kWhを実現し、余剰電力を電力網に販売することで追加収入を生み出します。

グリーンビットコインプレミアム: 認証プログラムは「証明可能なグリーン」トークンを1-3%の価格プレミアムで販売することを目的としています；初期採用者は評判と資金の利点を得ます。

バリュエーション&モニタリング

• 2025年北米主要マイナーの企業価値/息税折旧償却前利益(EV/EBITDA)は4.8-6.2倍になると予想されています。低い倍数は残された政策リスクと長期的な取引手数料獲得に対する不確実性を反映しています。
• 各ハッシュ価格(P/PH)：4500万-7000万米ドル。低いP/PHは算力の増加に伴う参入コストが低いことを示していますが、運営コストが高くなる可能性もあります。

未来12ヶ月で注目すべきカタリスト

• 2025年下半期ETFの純流入>10万ビットコイン - ビットコイン価格とマイニング収入に好影響。
• 16 J/TH ASICの大規模出荷 - 低コストのマイニング業者に有利で、古い機器に圧力をかける。
• 米国FERCによる柔軟な負荷の支払いに関する決定 - おそらく電力網サービスの収入を正式に確定する。
• EU暗号資産市場(MiCA)サステナビリティ規則が最終決定 - 報告の負担は増加するが、政策の確実性は向上する。

投資結論

• 垂直統合のマイナーを増やし、電力コストが0.05ドル/kWh未満、設備効率が25 J/TH未満、再生可能エネルギーの割合が50%以上であることを要求する。
• 米国の税制とEUの炭素開示が明確になった後、中立/増持は単にカストディサービスまたは単一の法域のオペレーターを提供します。
• 持株を減らす/高レバレッジのマイニング業者を避ける、これらのマイニング業者は>0.07ドル/kWhの電力網または>40 J/THの設備に依存している；次世代ASICが登場すると、その利益は大幅に圧縮される。