Vào tháng 4 năm 2025, Bộ Tài chính Công ty của Ủy ban Chứng khoán Hoa Kỳ (SEC) đã phát hành một tuyên bố chính sách liên quan đến "Stablecoin", đưa ra quan điểm rõ ràng nhất của cơ quan hiện tại về vấn đề "Stablecoin có cấu thành chứng khoán hay không".
Tuyên bố này không có hiệu lực pháp lý, nhưng tín hiệu mà nó phát đi trong thực tiễn quản lý không thể bị bỏ qua, lần đầu tiên mô tả một cách hệ thống điều kiện mà một loại "Stablecoin hợp quy" không áp dụng yêu cầu của luật chứng khoán liên bang.
Đối với ngành, đây là một tham chiếu pháp lý rõ ràng hơn, đồng thời cũng là cơ sở quan trọng cho việc thiết kế và đánh giá sự tuân thủ của các dự án stablecoin trong tương lai.
Phạm vi áp dụng chính sách: "Stablecoin hợp pháp" có ba điều kiện cơ bản
SEC trong tuyên bố đã nêu rõ, đối tượng mà họ thảo luận chỉ giới hạn trong ba loại stablecoin đồng thời có các đặc điểm sau:
Neo đồng đô la: Giá trị đồng coin duy trì mối quan hệ trao đổi cố định 1:1 với đô la.
Có thể đổi sang đô la Mỹ: Nhà phát hành hỗ trợ người dùng đổi stablecoin sang đô la Mỹ với tỷ lệ 1:1 bất cứ lúc nào;
Có dự trữ thực sự hỗ trợ: Tài sản dự trữ phải là tài sản có rủi ro thấp và tính thanh khoản cao, và tổng giá trị luôn lớn hơn hoặc bằng tổng lượng stablecoin đang lưu thông.
Sản phẩm này, được SEC gọi là "Stablecoin tuân thủ" (Covered Stablecoins), và được chỉ rõ rằng, các tình huống sử dụng của nó nên bị giới hạn trong các chức năng thương mại như thanh toán, chuyển tiền, và lưu trữ giá trị, không liên quan đến quyền lợi thu nhập hoặc quyền lợi đầu tư, và cũng không nên có đặc điểm chứng khoán như quyền quản trị, chia lợi nhuận hoặc yêu cầu tài sản.
Nói cách khác, SEC chỉ coi các sản phẩm này là Stablecoin hợp lệ có thể không cấu thành chứng khoán khi logic neo được rõ ràng, cơ chế thanh toán đầy đủ và dự trữ tài sản vững chắc, minh bạch.
Từ các đặc điểm của stablecoin tuân thủ được nhấn mạnh trong tài liệu này, nó không áp dụng cho các loại stablecoin sau đây:
Stablecoin gắn với tài sản phi đô la (như vàng, các loại tiền điện tử khác, hàng hóa);
Sử dụng cơ chế thuật toán để điều chỉnh nguồn cung nhằm duy trì "stablecoin thuật toán";
Loại coin có bề mặt neo giữ đồng đô la nhưng việc đổi ra thực tế không được thanh toán bằng đô la.
Cung cấp lãi suất, lợi nhuận hoặc cổ tức "Stablecoin sinh lời".
Phân loại này về cơ bản loại bỏ hầu hết các sản phẩm stablecoin không được quản lý, có thuộc tính sinh lợi hoặc thiếu tính minh bạch về dự trữ trên thị trường hiện tại.
Logic phán quyết cốt lõi của SEC: Phân tích hai bài kiểm tra tư pháp lớn
Phần phân tích trong tuyên bố được phát triển dựa trên tiêu chuẩn của hai án lệ luật chứng khoán Mỹ:
Tiêu chuẩn vụ Reves: đánh giá một công cụ tài chính có phải là "hối phiếu" (note) hay không, như là một công cụ nợ có tính chất chứng khoán;
Tiêu chuẩn Howey: Xác định một sắp xếp có cấu thành "hợp đồng đầu tư" hay không, tức là mô hình phát hành chứng khoán điển hình.
Hai tiêu chuẩn này cấu thành một con đường quan trọng để hệ thống tòa án liên bang Hoa Kỳ định tính các công cụ tài chính dựa trên "sự thật trước", và chính là công cụ phân tích chính trong việc nhiều dự án tài sản tiền điện tử bị xác định là chứng khoán trong cuộc điều tra của SEC.
Phần đầu tiên: Tại sao không cấu thành "hối phiếu"? (Phân tích vụ Reves)
SEC đã phân tích "stablecoin tuân thủ" theo bốn chiều khác nhau:
Đầu tiên là mục đích thực sự của mục đích của giao dịch. Tài liệu chỉ ra rằng người mua stablecoin tuân thủ thường không được thúc đẩy bởi lợi nhuận, mà bởi các chức năng thương mại như thanh toán, chuyển khoản và giá trị được lưu trữ. Các stablecoin này cũng không cung cấp cho người dùng bất kỳ lời hứa nào về thu nhập hoặc lợi tức đầu tư. Do đó, có một sự khác biệt cơ bản so với ý nghĩa truyền thống của "ghi chú tài chính".
Thứ hai là đặc điểm của phương thức lưu thông. Mặc dù những stablecoin này có thể lưu thông trên thị trường thứ cấp, nhưng do mục tiêu thiết kế của chúng là neo 1:1, độ biến động giá hạn chế, và có cơ chế mua lại, nên không có động lực đầu cơ hoặc đầu tư điển hình.
Thứ ba là kỳ vọng của nhà đầu tư. SEC nhấn mạnh rằng loại stablecoin này không được quảng bá trên thị trường dưới dạng "cơ hội đầu tư", sẽ không dẫn đến việc người nắm giữ hình thành kỳ vọng "sẽ nhận được lợi nhuận trong tương lai".
Thứ tư, cơ chế kiểm soát rủi ro. Đây là điểm được đặc biệt nhấn mạnh trong tuyên bố. Tài sản dự trữ của một stablecoin tuân thủ phải đáp ứng các yêu cầu sau:
Tài sản dự trữ chỉ được sử dụng cho yêu cầu thanh toán, không được sử dụng cho hoạt động hàng ngày;
Tài sản dự trữ không được cho vay, thế chấp hoặc thế chấp lại;
Tài sản dự trữ phải tách biệt với tài sản của bên phát hành và được bảo vệ khỏi các yêu cầu của bên thứ ba;
Lợi nhuận từ dự trữ mà đơn vị phát hành có thể nhận được sẽ không được phân chia với người nắm giữ, không hình thành mối quan hệ đầu tư.
Dựa trên các cấu trúc này, SEC cho rằng loại stablecoin này có cơ chế kiểm soát rủi ro đáng kể, đủ để hỗ trợ cho phán quyết của họ rằng nó không áp dụng luật chứng khoán.
Phần thứ hai: Tại sao không cấu thành "hợp đồng đầu tư"? (Phân tích vụ Howey)
SEC tiếp tục phân tích chỉ ra rằng, ngay cả khi không cấu thành "hối phiếu", thì việc có cấu thành "hợp đồng đầu tư" hay không vẫn cần áp dụng thử nghiệm Howey.
Bốn yếu tố của bài kiểm tra Howey là:
Có tồn tại việc đầu tư vốn không;
Có phải là nhập vào doanh nghiệp chung;
Nhà đầu tư có kỳ vọng lợi nhuận hay không;
Lợi nhuận có đến từ nỗ lực của người khác không.
Tuyên bố cho rằng, người dùng của Covered Stablecoins khi mua không có mục đích đầu tư, mà chỉ sử dụng tiền của họ để nhận được stablecoin có giá trị tương đương, chứ không phải để chia sẻ một kỳ vọng lợi nhuận nào.
Ngoài ra, loại stablecoin này được định vị trên thị trường là "công cụ thanh toán và lưu trữ giá trị", chứ không phải là "chứng nhận quyền lợi thu nhập trong tương lai", cũng không được quảng bá là sản phẩm đầu tư có thể mang lại giá trị tài sản gia tăng. Do đó, không đáp ứng hai tiêu chí cốt lõi "kỳ vọng lợi nhuận" và "nỗ lực của người khác" trong bài kiểm tra Howey.
Kết luận của SEC là cấu trúc và cách quảng bá của Covered Stablecoins không có thuộc tính pháp lý của hợp đồng đầu tư, vì vậy không cấu thành chứng khoán.
Ảnh hưởng trực tiếp đến ngành: Cung cấp con đường tuân thủ có thể tham khảo
Từ góc độ chính sách quản lý, ý nghĩa then chốt của tài liệu này không nằm ở việc "nới lỏng", mà ở việc lần đầu tiên xác định rõ một mô hình stablecoin có thể được coi là không phải chứng khoán, cung cấp khung tham khảo cho các bên tham gia thị trường trong thiết kế sản phẩm, nghĩa vụ công bố và quản lý rủi ro.
Nó cũng truyền đạt những tín hiệu quan trọng sau đây:
Cơ chế dự trữ, cơ chế thanh toán và ranh giới tuân thủ có mối liên hệ chặt chẽ với nhau. Stablecoin thiếu tính minh bạch hoặc sử dụng lẫn lộn tài sản dự trữ có thể bị coi là chứng khoán.
Tính chất lợi nhuận cực kỳ nhạy cảm. Chỉ cần liên quan đến "lãi suất", "thưởng", "cổ tức", "quyền quản lý", có thể bị suy đoán là sản phẩm đầu tư.
Nội dung quảng bá và định vị thị trường sẽ được đưa vào xem xét. SEC đặc biệt chỉ ra rằng việc nhà đầu tư có coi một tài sản nào đó là chứng khoán hay không, một phần phụ thuộc vào cách mà bên dự án quảng bá công dụng và chức năng của nó ra ngoài.
Sự đánh giá của cơ quan quản lý sẽ dựa trên các sự kiện cụ thể, tài liệu chỉ cung cấp ý kiến hướng dẫn. Tuyên bố cuối cùng nhấn mạnh rằng, phân tích của họ chỉ áp dụng cho các loại tài sản đảm bảo stablecoin cụ thể, liệu dự án thực tế có cấu thành chứng khoán hay không, vẫn cần phải phân tích theo từng vấn đề cụ thể.
Tóm tắt của luật sư Mankun
Đối với các nhà khởi nghiệp và các bên dự án, đây là một con đường tuân thủ rõ ràng nhưng có tiêu chuẩn cao. Nó cũng phản ánh rằng, các cơ quan quản lý của Mỹ không có ý định "cắt đứt" hoàn toàn hoạt động của Stablecoin, mà sẵn sàng thiết lập các ranh giới khả thi thông qua việc xác định sự thật và các tiền lệ quản lý.
Đối với các tổ chức nước ngoài, nhà cung cấp dịch vụ thanh toán tuân thủ và thậm chí các tổ chức tài chính truyền thống, đây có thể là một cửa sổ tuân thủ rõ ràng có thể khám phá, đáng để theo dõi chặt chẽ xem có thêm No-action Letter, trường hợp thử nghiệm hoặc bổ sung lập pháp chính thức nào không.
Nếu trong tương lai SEC hoặc tòa án công nhận một loại stablecoin nào đó đáp ứng các điều kiện này mà không cấu thành chứng khoán trong quá trình thực thi pháp luật, thì điều đó sẽ thực sự xác lập vị thế hợp pháp của mô hình này. Đối với toàn bộ ngành thanh toán Web3 và thanh toán xuyên biên giới, đây chắc chắn là một tín hiệu cực kỳ quan trọng.
Nếu cần tìm kiếm thêm ý kiến pháp lý về stablecoin, Token thanh toán hoặc thiết kế cấu trúc tuân thủ, xin vui lòng liên hệ với đội ngũ luật sư Mankun. Chúng tôi sẽ tiếp tục theo dõi các diễn biến mới nhất của chính sách quản lý toàn cầu và cung cấp những ý kiến tuân thủ mang tính xây dựng.
Xem bản gốc
Nội dung chỉ mang tính chất tham khảo, không phải là lời chào mời hay đề nghị. Không cung cấp tư vấn về đầu tư, thuế hoặc pháp lý. Xem Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm để biết thêm thông tin về rủi ro.
Giải thích hình dạng của Stablecoin tuân thủ theo cách nhìn của SEC Mỹ
Vào tháng 4 năm 2025, Bộ Tài chính Công ty của Ủy ban Chứng khoán Hoa Kỳ (SEC) đã phát hành một tuyên bố chính sách liên quan đến "Stablecoin", đưa ra quan điểm rõ ràng nhất của cơ quan hiện tại về vấn đề "Stablecoin có cấu thành chứng khoán hay không".
Tuyên bố này không có hiệu lực pháp lý, nhưng tín hiệu mà nó phát đi trong thực tiễn quản lý không thể bị bỏ qua, lần đầu tiên mô tả một cách hệ thống điều kiện mà một loại "Stablecoin hợp quy" không áp dụng yêu cầu của luật chứng khoán liên bang.
Đối với ngành, đây là một tham chiếu pháp lý rõ ràng hơn, đồng thời cũng là cơ sở quan trọng cho việc thiết kế và đánh giá sự tuân thủ của các dự án stablecoin trong tương lai.
Phạm vi áp dụng chính sách: "Stablecoin hợp pháp" có ba điều kiện cơ bản
SEC trong tuyên bố đã nêu rõ, đối tượng mà họ thảo luận chỉ giới hạn trong ba loại stablecoin đồng thời có các đặc điểm sau:
Neo đồng đô la: Giá trị đồng coin duy trì mối quan hệ trao đổi cố định 1:1 với đô la.
Có thể đổi sang đô la Mỹ: Nhà phát hành hỗ trợ người dùng đổi stablecoin sang đô la Mỹ với tỷ lệ 1:1 bất cứ lúc nào;
Có dự trữ thực sự hỗ trợ: Tài sản dự trữ phải là tài sản có rủi ro thấp và tính thanh khoản cao, và tổng giá trị luôn lớn hơn hoặc bằng tổng lượng stablecoin đang lưu thông.
Sản phẩm này, được SEC gọi là "Stablecoin tuân thủ" (Covered Stablecoins), và được chỉ rõ rằng, các tình huống sử dụng của nó nên bị giới hạn trong các chức năng thương mại như thanh toán, chuyển tiền, và lưu trữ giá trị, không liên quan đến quyền lợi thu nhập hoặc quyền lợi đầu tư, và cũng không nên có đặc điểm chứng khoán như quyền quản trị, chia lợi nhuận hoặc yêu cầu tài sản.
Nói cách khác, SEC chỉ coi các sản phẩm này là Stablecoin hợp lệ có thể không cấu thành chứng khoán khi logic neo được rõ ràng, cơ chế thanh toán đầy đủ và dự trữ tài sản vững chắc, minh bạch.
Từ các đặc điểm của stablecoin tuân thủ được nhấn mạnh trong tài liệu này, nó không áp dụng cho các loại stablecoin sau đây:
Phân loại này về cơ bản loại bỏ hầu hết các sản phẩm stablecoin không được quản lý, có thuộc tính sinh lợi hoặc thiếu tính minh bạch về dự trữ trên thị trường hiện tại.
Logic phán quyết cốt lõi của SEC: Phân tích hai bài kiểm tra tư pháp lớn
Phần phân tích trong tuyên bố được phát triển dựa trên tiêu chuẩn của hai án lệ luật chứng khoán Mỹ:
Tiêu chuẩn vụ Reves: đánh giá một công cụ tài chính có phải là "hối phiếu" (note) hay không, như là một công cụ nợ có tính chất chứng khoán;
Tiêu chuẩn Howey: Xác định một sắp xếp có cấu thành "hợp đồng đầu tư" hay không, tức là mô hình phát hành chứng khoán điển hình.
Hai tiêu chuẩn này cấu thành một con đường quan trọng để hệ thống tòa án liên bang Hoa Kỳ định tính các công cụ tài chính dựa trên "sự thật trước", và chính là công cụ phân tích chính trong việc nhiều dự án tài sản tiền điện tử bị xác định là chứng khoán trong cuộc điều tra của SEC.
SEC đã phân tích "stablecoin tuân thủ" theo bốn chiều khác nhau:
Đầu tiên là mục đích thực sự của mục đích của giao dịch. Tài liệu chỉ ra rằng người mua stablecoin tuân thủ thường không được thúc đẩy bởi lợi nhuận, mà bởi các chức năng thương mại như thanh toán, chuyển khoản và giá trị được lưu trữ. Các stablecoin này cũng không cung cấp cho người dùng bất kỳ lời hứa nào về thu nhập hoặc lợi tức đầu tư. Do đó, có một sự khác biệt cơ bản so với ý nghĩa truyền thống của "ghi chú tài chính".
Thứ hai là đặc điểm của phương thức lưu thông. Mặc dù những stablecoin này có thể lưu thông trên thị trường thứ cấp, nhưng do mục tiêu thiết kế của chúng là neo 1:1, độ biến động giá hạn chế, và có cơ chế mua lại, nên không có động lực đầu cơ hoặc đầu tư điển hình.
Thứ ba là kỳ vọng của nhà đầu tư. SEC nhấn mạnh rằng loại stablecoin này không được quảng bá trên thị trường dưới dạng "cơ hội đầu tư", sẽ không dẫn đến việc người nắm giữ hình thành kỳ vọng "sẽ nhận được lợi nhuận trong tương lai".
Thứ tư, cơ chế kiểm soát rủi ro. Đây là điểm được đặc biệt nhấn mạnh trong tuyên bố. Tài sản dự trữ của một stablecoin tuân thủ phải đáp ứng các yêu cầu sau:
Dựa trên các cấu trúc này, SEC cho rằng loại stablecoin này có cơ chế kiểm soát rủi ro đáng kể, đủ để hỗ trợ cho phán quyết của họ rằng nó không áp dụng luật chứng khoán.
SEC tiếp tục phân tích chỉ ra rằng, ngay cả khi không cấu thành "hối phiếu", thì việc có cấu thành "hợp đồng đầu tư" hay không vẫn cần áp dụng thử nghiệm Howey.
Bốn yếu tố của bài kiểm tra Howey là:
Tuyên bố cho rằng, người dùng của Covered Stablecoins khi mua không có mục đích đầu tư, mà chỉ sử dụng tiền của họ để nhận được stablecoin có giá trị tương đương, chứ không phải để chia sẻ một kỳ vọng lợi nhuận nào.
Ngoài ra, loại stablecoin này được định vị trên thị trường là "công cụ thanh toán và lưu trữ giá trị", chứ không phải là "chứng nhận quyền lợi thu nhập trong tương lai", cũng không được quảng bá là sản phẩm đầu tư có thể mang lại giá trị tài sản gia tăng. Do đó, không đáp ứng hai tiêu chí cốt lõi "kỳ vọng lợi nhuận" và "nỗ lực của người khác" trong bài kiểm tra Howey.
Kết luận của SEC là cấu trúc và cách quảng bá của Covered Stablecoins không có thuộc tính pháp lý của hợp đồng đầu tư, vì vậy không cấu thành chứng khoán.
Ảnh hưởng trực tiếp đến ngành: Cung cấp con đường tuân thủ có thể tham khảo
Từ góc độ chính sách quản lý, ý nghĩa then chốt của tài liệu này không nằm ở việc "nới lỏng", mà ở việc lần đầu tiên xác định rõ một mô hình stablecoin có thể được coi là không phải chứng khoán, cung cấp khung tham khảo cho các bên tham gia thị trường trong thiết kế sản phẩm, nghĩa vụ công bố và quản lý rủi ro.
Nó cũng truyền đạt những tín hiệu quan trọng sau đây:
Cơ chế dự trữ, cơ chế thanh toán và ranh giới tuân thủ có mối liên hệ chặt chẽ với nhau. Stablecoin thiếu tính minh bạch hoặc sử dụng lẫn lộn tài sản dự trữ có thể bị coi là chứng khoán.
Tính chất lợi nhuận cực kỳ nhạy cảm. Chỉ cần liên quan đến "lãi suất", "thưởng", "cổ tức", "quyền quản lý", có thể bị suy đoán là sản phẩm đầu tư.
Nội dung quảng bá và định vị thị trường sẽ được đưa vào xem xét. SEC đặc biệt chỉ ra rằng việc nhà đầu tư có coi một tài sản nào đó là chứng khoán hay không, một phần phụ thuộc vào cách mà bên dự án quảng bá công dụng và chức năng của nó ra ngoài.
Sự đánh giá của cơ quan quản lý sẽ dựa trên các sự kiện cụ thể, tài liệu chỉ cung cấp ý kiến hướng dẫn. Tuyên bố cuối cùng nhấn mạnh rằng, phân tích của họ chỉ áp dụng cho các loại tài sản đảm bảo stablecoin cụ thể, liệu dự án thực tế có cấu thành chứng khoán hay không, vẫn cần phải phân tích theo từng vấn đề cụ thể.
Tóm tắt của luật sư Mankun
Đối với các nhà khởi nghiệp và các bên dự án, đây là một con đường tuân thủ rõ ràng nhưng có tiêu chuẩn cao. Nó cũng phản ánh rằng, các cơ quan quản lý của Mỹ không có ý định "cắt đứt" hoàn toàn hoạt động của Stablecoin, mà sẵn sàng thiết lập các ranh giới khả thi thông qua việc xác định sự thật và các tiền lệ quản lý.
Đối với các tổ chức nước ngoài, nhà cung cấp dịch vụ thanh toán tuân thủ và thậm chí các tổ chức tài chính truyền thống, đây có thể là một cửa sổ tuân thủ rõ ràng có thể khám phá, đáng để theo dõi chặt chẽ xem có thêm No-action Letter, trường hợp thử nghiệm hoặc bổ sung lập pháp chính thức nào không.
Nếu trong tương lai SEC hoặc tòa án công nhận một loại stablecoin nào đó đáp ứng các điều kiện này mà không cấu thành chứng khoán trong quá trình thực thi pháp luật, thì điều đó sẽ thực sự xác lập vị thế hợp pháp của mô hình này. Đối với toàn bộ ngành thanh toán Web3 và thanh toán xuyên biên giới, đây chắc chắn là một tín hiệu cực kỳ quan trọng.
Nếu cần tìm kiếm thêm ý kiến pháp lý về stablecoin, Token thanh toán hoặc thiết kế cấu trúc tuân thủ, xin vui lòng liên hệ với đội ngũ luật sư Mankun. Chúng tôi sẽ tiếp tục theo dõi các diễn biến mới nhất của chính sách quản lý toàn cầu và cung cấp những ý kiến tuân thủ mang tính xây dựng.