Автор: Michael Nadeau, The DeFi Report; Переклад: Дунг Тунг, Золота економіка
У січні 2023 року торгова ціна SOL була знижена на 97% у порівнянні з ETH.
До липня минулого року цей дисконт зменшився до 83%.
Тепер, майже рік пройшов. З огляду на сумніви на ринку щодо дорожньої карти масштабування Ethereum, а також оцінки потенціалу Solana «перенести Nasdaq на блокчейн», ця різниця продовжує зменшуватися.
У попередньому аналізі ми в основному зосередилися на витратах, обсязі торгівлі на децентралізованих біржах, обсязі постачання стейблкоїнів та обсязі торгівлі, загальній заблокованій вартості (TVL) та інших високоякісних KPI для порівняння цих двох мереж.
Цього тижня звіт зосередиться на фактичній вартості, яку можуть отримати власники токенів.
Реальна вартість, яку можуть отримати власники токенів
Фактична вартість, яку можуть отримати власники/стейкери токенів Solana = Jito Tips, отримані валідатором та поділені зі стейкерами (MEV). Це не включає нові випущені SOL, базові збори, пріоритетні збори або MEV, що залишаються у пошуковців.
4,75 мільйона доларів США від Solana – це чистий дохід від 6% комісії, яку Jito стягує з усіх валідаторів, що працюють з маршрутизаторами Jito Tips та блокчейн-двигуном. Якщо ви володієте SOL, ви можете стекати до надійного валідатора/LST, наприклад, Helius (hSOL), який не стягує комісії з стейкерів. У цьому випадку стейкери SOL зберігають 94% MEV, що обробляється через Jito (95% SOL стейковано на Jito).
Ефір
Фактична вартість, яку можуть отримати власники/стейкери токенів Ethereum = MEV + пріоритетний збір, який отримують валідатори та ділять зі стейкерами. Це не включає новий обсяг випуску ETH, базові збори, збори за блоки, а також частку MEV, яку залишають собі пошуковці та будівельники блоків.
Чистий капітал Ethereum у 134 мільйони доларів США вже враховує 10% комісії, що стягується Lido (найбільш надійним постачальником ліквідного стейкінгу на Ethereum).
Ключові моменти:
TVL Ethereum у 6.6 разів перевищує Solana, а постачання стейблів у 10 разів більше, ніж у Solana.
Однак, що стосується фактичної вартості токенів для їх власників з початку року, фактична вартість Solana у 3,6 рази перевищує вартість Ethereum.
Причина в чому? Виконавча спроможність і швидкість визначають фактичну цінність. Ось як валідатори та тримачі токенів монетизують TVL.
У TradFi Nasdaq відповідає за виконання та швидкість обігу. DTCC відповідає за зберігання/розрахунок. Ethereum все більше нагадує DTCC (зберігання + облік розрахунків/L2 транзакцій). Base та інші L2 платформи все більше нагадують Nasdaq (обробка виконання/швидкості обігу). А Solana все більше нагадує поєднання обох.
Інтеграція Nasdaq + DTCC в одне рішення означає, що власники SOL можуть отримати 100% вартості послуг виконання/обігу, тоді як власники ETH можуть отримати приблизно 10% вартості (шляхом знищення ETH, отриманого з L2 платформи).
Ethereum володіє цими активами. Але він повинен змусити їх циркулювати в мережі. Це вже починає працювати на платформах L2 і має продовжувати зростати. Тепер питання полягає в тому, чи зможуть власники токенів ETH в кінцевому підсумку отримати доступ до цих значень - а Solana на даний момент цього не має.
Окрім деяких інноваційних LST на Sanctum, валідатори Solana зберігатимуть 100% пріоритетних зборів, отриманих від транзакцій користувачів (не ділячись з стейкерами). Jito прагне змінити цю ситуацію. DAO наразі має пропозицію щодо управління, яка оновить маршрутизатор чайових, додавши до поточних маршрутів і оплат, що виплачуються стейкерам, також пріоритетні збори. За словами Jito, очікується, що ця пропозиція буде реалізована найближчими місяцями.
Якщо ми додамо пріоритетний збір (372 мільйони доларів, за винятком збору за переадресацію чаєвих), то цифрові показники з початку року виглядають так:
Наразі незрозуміло, наскільки захоплені валідатори вибором спільних пріоритетних витрат, але ми сподіваємося додати їх тут, щоб ви мали уявлення про те, як змінюються цифри.
фактична процентна ставка прибутковості
Наступні дані перетворено на річну фактичну прибутковість (в одиницях SOL та ETH):
Завдяки стейкінгу активів, тримачі токенів можуть отримувати нововипущену пропозицію/емісію (для стимулювання валідаторів/стейкерів надання послуг). Це є ключовою різницею між криптою та компаніями, оскільки акціонери компаній не можуть уникнути розмивання акціонерного капіталу.
"Випускна дохідність" Solana = 7.3%, на основі фактичного обсягу випуску мережі станом на 5 червня 2025 року (річний). "Випускна дохідність" Ethereum = 2.78%.
Станом на сьогодні, Solana випустила 9,4 мільйона токенів, які будуть виплачені за SOL, що знаходяться в стейкінгу у валідаторів мережі (на 5 червня 2025 року середній обсяг стейкінгу складе 385 мільйонів токенів). Ethereum випустив 329,380 ETH для 34,3 мільйона токенів, які знаходяться в стейкінгу у валідаторів мережі.
Через дуже низький рівень інфляції мережі Ethereum (згідно з фактичними даними з початку року, річна прибутковість становить 0,64%), його "випускна прибутковість" вже наближається до нормалізації. "Випускна прибутковість" Solana продовжить знижуватися, оскільки її рівень інфляції в мережі наразі становить 4,5%, і щорічно знижується на 15%, поки не досягне кінцевого рівня інфляції в 1,5%.
Memecoins займають понад половину обсягу торгів на Solana DEX (зросли на 51% за останні кілька місяців). SOL/USD становить приблизно 35% обсягу торгів на DEX, решта 14% складається зі стабільних монет, LST та інших активів.
Це проблема?
Так і не так.
Очевидно, спекуляція/азартні ігри є одним із найпотужніших випадків використання криптовалют. Solana знайшла відповідність продукту/ринку, забезпечивши кращий користувацький досвід.
Ми вважаємо, що ця ситуація найближчим часом не зникне.
Крім того, торгівля мемкоїнами проводить стрес-тестування системи та надає цінний зворотний зв'язок постачальникам інфраструктури.
Сьогодні мемекоїни. Завтра акції, облігації, валюта та приватні активи?
Це, зрештою, мета Solana.
Якщо вам цікаво, то наразі 1-2% обсягу торгів DEX на Ethereum Layer-1 складають мемкоїни. Обсяг торгів стабільними монетами становить приблизно половину, а ETH/стабільні монети та токени інших проектів складають відповідно близько 20% обсягу торгів.
Наразі близько 50% обсягу торгівлі DEX на Base походить з мемів, більшість з яких надходить від нових Meme-монет.
МЕВ
Деякі криптовалютні аналітики вважають, що з часом базові витрати стискаються/комодизуються, MEV (вартість, яку користувачі платять за чутливі до часу угоди) є єдиною здатною підтримувати довгострокову вартість у Layer 1.
Ми не погоджуємося з цією думкою, але ми дійсно вважаємо, що MEV буде сприяти більшості економічних вигод. Тому важливо уточнити різницю в тому, як працює MEV на Solana та Ethereum, а також можливий вплив Layer 2.
Ефіріум
Ефіріум має пул пам'яті, всі транзакції проходять через цей пул пам'яті перед впорядкуванням і подачею до валідаторів.
Ринок MEV вже тут. Основні учасники такі:
Із searchers: ці роботи використовують алгоритми машинного навчання для виявлення прибуткових можливостей у пулі пам'яті.
Будівельники блоків: будівельники блоків відповідають за створення блоків. Іншими словами, вони сортують транзакції за блоками та в цьому процесі приймають "хабарі" від шукачів.
Верифікатор: Верифікатори затверджують ці блоки після того, як будівельник блоків подає блок (з комісією) .
Робочий процес:
Користувач подає транзакцію —> пам'ять Ethereum —> «Пошуковець» (робот) ідентифікує цінність (арбітраж, сендвіч-транзакції, ліквідація) —> подає додаткові транзакції блокобудівникові (включаючи чайові) —> блокобудівник упаковує транзакції —> подає їх до валідаторів (включаючи чайові) —> валідатор затверджує транзакції, зберігаючи більшу частину чайових (блокобудівник і пошуковець зберігають частину).
Найбільша невідомість Ethereum: що буде з MEV, якщо більшість обсягів торгівлі, як очікується, переміститься на Layer-2?
Ми вважаємо, що MEV буде перенесено на Layer-2 через пріоритетні комісії. На малюнку нижче показано, що 85% комісій Base походять з пріоритетних комісій.
Solana не має пулу пам'яті. Натомість у нього є спеціалізовані клієнти валідації, такі як Jito, які реалізують певну форму рулонного приватного пулу пам'яті.
Принцип роботи:
Блокчейн-двигун Jito створює дуже короткий (приблизно 200 мілісекунд) проміжок часу, в якому пошуковці можуть відправити пакети транзакцій для включення їх до наступного блоку. Цей прокатний пам'яті не є публічним, але пошуковці, підключені до інфраструктури Jito, можуть отримати до нього доступ, що дозволяє їм виявляти та використовувати потенційні можливості арбітражу протягом цього короткого проміжку часу.
Пошукачі зазвичай безпосередньо відстежують статус у ланцюжку (наприклад, книги ордерів, пули ліквідності), запускаючи власні повні вузли або кінцеві точки RPC. Вони виявляють можливості арбітражу, розглядаючи зміни станів, спричинені підтвердженими транзакціями, а не дивлячись на незавершені транзакції в мемпулі.
Коли з'являються можливості для прибутку (наприклад, дисбаланс цін між DEX), робот швидко створює та подає свої угоди або пакує їх для наступного лідера блоку (зазвичай через Jito або подібний релей), сподіваючись встигнути скористатися можливістю раніше за інших.
Наразі близько 50% арбітражного MEV здійснюється через Jito (ця вартість ділиться з стейкерами через роутер чайових):
Якщо ви інвестуєте в ці мережі, вам потрібно розуміти, як MEV, як власник токена, накопичує для вас за допомогою стейкінгу.
Ми вважаємо, що в даний час власники SOL мають більше можливостей отримати MEV (а також можливі пріоритетні комісії), порівняно з власниками ETH.
Підсумок
Чи повинна ціна торгівлі SOL бути на 65% дешевшою за ETH (після повного розмивання - 63,5%)?
З фундаментальної точки зору, абсолютно не повинно. Навіть враховуючи видатні мережеві ефекти ETH, децентралізацію, принцип Лінді, забезпечення активів та інші фактори, ця знижка занадто висока.
Наш висновок полягає в тому, що на основі мережевого ефекту ETH та загальної заблокованої вартості (TVL), ринок наразі оцінює ETH вище ніж SOL.
Однією з основних переваг ETH є те, що він стане домом для трильйонів токенізованих активів, включаючи акції, облігації, валюти/стабільні монети, приватні активи тощо.
В майбутньому це може бути так.
Але в кінцевому підсумку, інвестори повинні зосередитися на тому, як ETH отримує справжню цінність з цих активів.
Чому?
Оскільки інвестори мають вибір. Якщо інша мережа зможе постійно приносити більше вартості для власників токенів, ми повинні очікувати, що в довгостроковій перспективі більше капіталу буде вкладено в цей актив.
Як говорив Бенджамін Грехем:
“У короткостроковій перспективі ринок є голосувальною машиною. Але в довгостроковій перспективі він є ваговою машиною.”
Одним із способів, яким ETH може надолужити згаяне, є повторна стейкінг та коригування витрат на блоби. З появою нових захоплюючих L2 рівнів (таких як MegaETH (використовуючи EigenLayer для доступу до даних)), власники ETH можуть отримати додаткову реальну цінність, повторно ставлячи ETH з цих мереж.
Ми проведемо більше аналізу в цих сферах.
Але ми повинні чітко зазначити одне:
Сьогодні криптоактиви рідко торгуються на основі фундаментальних факторів.
Хоча ми віримо, що така ситуація відбудеться, наразі це не так.
Наратив, імпульс, сюжетність, соціальний вплив та умови ліквідності залишаються факторами, що сприяють розвитку ринку.
Звичайно, останні кілька років ETH перебував у невигідному становищі в наративних іграх.
Але здається, що ситуація покращується.
Для активів вартістю понад 220 мільярдів доларів США, добові коливання на 20% не є чимось особливим.
Запам'ятайте: ринок криптовалют має дуже сильну рефлексивність. Ціна —> наратив —> фундамент.
Ми спостерігаємо, щоб побачити, чи не є останні коливання лише початком більших коливань.
Контент має виключно довідковий характер і не є запрошенням до участі або пропозицією. Інвестиційні, податкові чи юридичні консультації не надаються. Перегляньте Відмову від відповідальності , щоб дізнатися більше про ризики.
Чи повинна ціна торгівлі SOL бути на 68% нижчою за ETH?
Автор: Michael Nadeau, The DeFi Report; Переклад: Дунг Тунг, Золота економіка
У січні 2023 року торгова ціна SOL була знижена на 97% у порівнянні з ETH.
До липня минулого року цей дисконт зменшився до 83%.
Тепер, майже рік пройшов. З огляду на сумніви на ринку щодо дорожньої карти масштабування Ethereum, а також оцінки потенціалу Solana «перенести Nasdaq на блокчейн», ця різниця продовжує зменшуватися.
У попередньому аналізі ми в основному зосередилися на витратах, обсязі торгівлі на децентралізованих біржах, обсязі постачання стейблкоїнів та обсязі торгівлі, загальній заблокованій вартості (TVL) та інших високоякісних KPI для порівняння цих двох мереж.
Цього тижня звіт зосередиться на фактичній вартості, яку можуть отримати власники токенів.
Реальна вартість, яку можуть отримати власники токенів
! Vpq8ciqBp9F4aJL4qIFbJqN0tTfE5iHgp1YkU6Pb.jpeg
Солана
Фактична вартість, яку можуть отримати власники/стейкери токенів Solana = Jito Tips, отримані валідатором та поділені зі стейкерами (MEV). Це не включає нові випущені SOL, базові збори, пріоритетні збори або MEV, що залишаються у пошуковців.
4,75 мільйона доларів США від Solana – це чистий дохід від 6% комісії, яку Jito стягує з усіх валідаторів, що працюють з маршрутизаторами Jito Tips та блокчейн-двигуном. Якщо ви володієте SOL, ви можете стекати до надійного валідатора/LST, наприклад, Helius (hSOL), який не стягує комісії з стейкерів. У цьому випадку стейкери SOL зберігають 94% MEV, що обробляється через Jito (95% SOL стейковано на Jito).
Ефір
Фактична вартість, яку можуть отримати власники/стейкери токенів Ethereum = MEV + пріоритетний збір, який отримують валідатори та ділять зі стейкерами. Це не включає новий обсяг випуску ETH, базові збори, збори за блоки, а також частку MEV, яку залишають собі пошуковці та будівельники блоків.
Чистий капітал Ethereum у 134 мільйони доларів США вже враховує 10% комісії, що стягується Lido (найбільш надійним постачальником ліквідного стейкінгу на Ethereum).
Ключові моменти:
TVL Ethereum у 6.6 разів перевищує Solana, а постачання стейблів у 10 разів більше, ніж у Solana.
Однак, що стосується фактичної вартості токенів для їх власників з початку року, фактична вартість Solana у 3,6 рази перевищує вартість Ethereum.
Причина в чому? Виконавча спроможність і швидкість визначають фактичну цінність. Ось як валідатори та тримачі токенів монетизують TVL.
! llLf8iAfqmizMSQe5KXb1FqOYzBhluWrCHHHVm1s.jpeg
Якщо ми додамо пріоритетний збір (372 мільйони доларів, за винятком збору за переадресацію чаєвих), то цифрові показники з початку року виглядають так:
! GUZhXMlnoQdHQzpM3qysG7gbY5ojVV0y8tYYGnxC.jpeg
Наразі незрозуміло, наскільки захоплені валідатори вибором спільних пріоритетних витрат, але ми сподіваємося додати їх тут, щоб ви мали уявлення про те, як змінюються цифри.
фактична процентна ставка прибутковості
Наступні дані перетворено на річну фактичну прибутковість (в одиницях SOL та ETH):
! SGHebexQn8NdAFi8DAEvWE5nBvr8deYV4wJwdGDB.jpeg
Використання Solana пріоритетні витрати:
! 8Wc6G0m7339EHXBhhRn7yzWO8JHQMl3S0UV7Yrj7.jpeg
Загальний дохід (включаючи випуск/інфляцію мережі):
! tIomsUP9WghaJvOFGUh07zZKJ4rLqc7bjG7HwPB5.jpeg
Ключові моменти:
Джерело справжньої вартості
Солана
! ZDz9MCYCiHdJ69skFK9qhAb0aceaWGBFxxhtHZ68.jpeg
Memecoins займають понад половину обсягу торгів на Solana DEX (зросли на 51% за останні кілька місяців). SOL/USD становить приблизно 35% обсягу торгів на DEX, решта 14% складається зі стабільних монет, LST та інших активів.
Це проблема?
Так і не так.
Очевидно, спекуляція/азартні ігри є одним із найпотужніших випадків використання криптовалют. Solana знайшла відповідність продукту/ринку, забезпечивши кращий користувацький досвід.
Ми вважаємо, що ця ситуація найближчим часом не зникне.
Крім того, торгівля мемкоїнами проводить стрес-тестування системи та надає цінний зворотний зв'язок постачальникам інфраструктури.
Сьогодні мемекоїни. Завтра акції, облігації, валюта та приватні активи?
Це, зрештою, мета Solana.
Якщо вам цікаво, то наразі 1-2% обсягу торгів DEX на Ethereum Layer-1 складають мемкоїни. Обсяг торгів стабільними монетами становить приблизно половину, а ETH/стабільні монети та токени інших проектів складають відповідно близько 20% обсягу торгів.
Наразі близько 50% обсягу торгівлі DEX на Base походить з мемів, більшість з яких надходить від нових Meme-монет.
МЕВ
Деякі криптовалютні аналітики вважають, що з часом базові витрати стискаються/комодизуються, MEV (вартість, яку користувачі платять за чутливі до часу угоди) є єдиною здатною підтримувати довгострокову вартість у Layer 1.
Ми не погоджуємося з цією думкою, але ми дійсно вважаємо, що MEV буде сприяти більшості економічних вигод. Тому важливо уточнити різницю в тому, як працює MEV на Solana та Ethereum, а також можливий вплив Layer 2.
Ефіріум
Ефіріум має пул пам'яті, всі транзакції проходять через цей пул пам'яті перед впорядкуванням і подачею до валідаторів.
Ринок MEV вже тут. Основні учасники такі:
Робочий процес:
Користувач подає транзакцію —> пам'ять Ethereum —> «Пошуковець» (робот) ідентифікує цінність (арбітраж, сендвіч-транзакції, ліквідація) —> подає додаткові транзакції блокобудівникові (включаючи чайові) —> блокобудівник упаковує транзакції —> подає їх до валідаторів (включаючи чайові) —> валідатор затверджує транзакції, зберігаючи більшу частину чайових (блокобудівник і пошуковець зберігають частину).
Найбільша невідомість Ethereum: що буде з MEV, якщо більшість обсягів торгівлі, як очікується, переміститься на Layer-2?
Ми вважаємо, що MEV буде перенесено на Layer-2 через пріоритетні комісії. На малюнку нижче показано, що 85% комісій Base походять з пріоритетних комісій.
! lpQHJNGNxpUSTxbb5Ou2xwtiE6U2qW28uAuKGEHb.jpeg
Солана
Solana не має пулу пам'яті. Натомість у нього є спеціалізовані клієнти валідації, такі як Jito, які реалізують певну форму рулонного приватного пулу пам'яті.
Принцип роботи:
Блокчейн-двигун Jito створює дуже короткий (приблизно 200 мілісекунд) проміжок часу, в якому пошуковці можуть відправити пакети транзакцій для включення їх до наступного блоку. Цей прокатний пам'яті не є публічним, але пошуковці, підключені до інфраструктури Jito, можуть отримати до нього доступ, що дозволяє їм виявляти та використовувати потенційні можливості арбітражу протягом цього короткого проміжку часу.
Пошукачі зазвичай безпосередньо відстежують статус у ланцюжку (наприклад, книги ордерів, пули ліквідності), запускаючи власні повні вузли або кінцеві точки RPC. Вони виявляють можливості арбітражу, розглядаючи зміни станів, спричинені підтвердженими транзакціями, а не дивлячись на незавершені транзакції в мемпулі.
Коли з'являються можливості для прибутку (наприклад, дисбаланс цін між DEX), робот швидко створює та подає свої угоди або пакує їх для наступного лідера блоку (зазвичай через Jito або подібний релей), сподіваючись встигнути скористатися можливістю раніше за інших.
Наразі близько 50% арбітражного MEV здійснюється через Jito (ця вартість ділиться з стейкерами через роутер чайових):
! PzDeOgUzpCEUnb6iAflqeNGmUL8qlkfh3I7OLE34.jpeg
Якщо ви інвестуєте в ці мережі, вам потрібно розуміти, як MEV, як власник токена, накопичує для вас за допомогою стейкінгу.
Ми вважаємо, що в даний час власники SOL мають більше можливостей отримати MEV (а також можливі пріоритетні комісії), порівняно з власниками ETH.
Підсумок
Чи повинна ціна торгівлі SOL бути на 65% дешевшою за ETH (після повного розмивання - 63,5%)?
З фундаментальної точки зору, абсолютно не повинно. Навіть враховуючи видатні мережеві ефекти ETH, децентралізацію, принцип Лінді, забезпечення активів та інші фактори, ця знижка занадто висока.
Наш висновок полягає в тому, що на основі мережевого ефекту ETH та загальної заблокованої вартості (TVL), ринок наразі оцінює ETH вище ніж SOL.
Однією з основних переваг ETH є те, що він стане домом для трильйонів токенізованих активів, включаючи акції, облігації, валюти/стабільні монети, приватні активи тощо.
В майбутньому це може бути так.
Але в кінцевому підсумку, інвестори повинні зосередитися на тому, як ETH отримує справжню цінність з цих активів.
Чому?
Оскільки інвестори мають вибір. Якщо інша мережа зможе постійно приносити більше вартості для власників токенів, ми повинні очікувати, що в довгостроковій перспективі більше капіталу буде вкладено в цей актив.
Як говорив Бенджамін Грехем:
“У короткостроковій перспективі ринок є голосувальною машиною. Але в довгостроковій перспективі він є ваговою машиною.”
Одним із способів, яким ETH може надолужити згаяне, є повторна стейкінг та коригування витрат на блоби. З появою нових захоплюючих L2 рівнів (таких як MegaETH (використовуючи EigenLayer для доступу до даних)), власники ETH можуть отримати додаткову реальну цінність, повторно ставлячи ETH з цих мереж.
Ми проведемо більше аналізу в цих сферах.
Але ми повинні чітко зазначити одне:
Сьогодні криптоактиви рідко торгуються на основі фундаментальних факторів.
Хоча ми віримо, що така ситуація відбудеться, наразі це не так.
Наратив, імпульс, сюжетність, соціальний вплив та умови ліквідності залишаються факторами, що сприяють розвитку ринку.
Звичайно, останні кілька років ETH перебував у невигідному становищі в наративних іграх.
Але здається, що ситуація покращується.
Для активів вартістю понад 220 мільярдів доларів США, добові коливання на 20% не є чимось особливим.
Запам'ятайте: ринок криптовалют має дуже сильну рефлексивність. Ціна —> наратив —> фундамент.
Ми спостерігаємо, щоб побачити, чи не є останні коливання лише початком більших коливань.
! Obyy9lhQLBPQd0LrlymJjeDlz9ORE9HmG3bKryOS.jpeg