Аналіз звіту про цифровий майнінг 2025 року

Резюме

Нещодавнє дослідження галузі, яке охоплює приблизно 48% загальної потужності мережі біткоїн, показало, що майнінг біткоїнів перетворився на капіталомісткий бізнес дата-центрів, зосереджений на енергії. У цій галузі з'явилися нові характеристики, зокрема швидке підвищення ефективності спеціалізованих інтегральних схем (ASIC), значні вливання капіталу з боку інституцій та тенденція до «зеленізації» енергетичної структури.

1. Масштаб та ефективність: У 2024 році загальне споживання електроенергії досягне 138 терават-годин (TWh). Споживання енергії на одиницю робочого обсягу зменшиться на 24%, досягнувши 28.2 джоулів/тераhash (J/TH).

2. Екологічний прогрес: Стійка енергія ( відновлювальні джерела енергії та ядерна енергія ) забезпечили 52,4% навантаження на майнінг; річні викиди парникових газів становлять 39,8 млн тонн вуглецевого еквівалента (CO₂e), що приблизно складає 0,08% від світових викидів.

3. Географічний розподіл: Дослідження показують, що США забезпечують близько 75% звітної потужності. Парагвай, ОАЕ, Норвегія та Бутан стають новими еміратами.

4. Витрати та доходи: Медіана витрат на електроенергію становить 45 доларів США/МВт·год (MWh). Включаючи інші витрати на експлуатацію (OPEX), середні загальні витрати становлять 55,5 доларів США/МВт·год. У четвертому кварталі 2024 року ціна біткойна зросла, що сприяло "доходу від потужності" (, який на ) перевищує прямі витрати на електроенергію ( і встановлює історичний рекорд.

5. Фактори ризику: Основні занепокоєння включають: )i( зростання цін на енергію, )ii( політична невизначеність, )iii( концентроване постачання ASIC) три основні виробники мають понад 99% ринкової частки(. Загальноприйняті заходи реагування включають довгострокове хеджування електроенергії, географічну диверсифікацію та вертикальну власність на енергію.

Стратегічне бачення: Підвищення енергоефективності, доходи від нових послуг електромережі та постійний попит з боку інститутів компенсували вплив зменшення блокових винагород у квітні 2024 року. Однак операторам необхідно зосередитися на контролі витрат на електроенергію, прозорій звітності щодо навколишнього середовища, соціальних питань та управління )ESG(, а також на диверсифікації доходів ), таких як хостинг AI/HPC, використання газу ###, щоб підтримувати прибуток до наступного зменшення у 2028 році.

Основи галузі

( Кібербезпека та економіка

1. Зменшення в 2024 році: Блокова субсидія зменшується з 6.25 біткоїнів за блок до 3.125 біткоїнів. Незважаючи на те, що середні комісії за транзакції складають лише 6% від доходу майнерів, короткострокова перевантаженість ), як "послідовні" написання ###, свідчить про те, що в пікові періоди комісії за транзакції можуть перевищити 100% від субсидії.

2. Бюджет безпеки: Незважаючи на зменшення винагороди вдвічі, до кінця року глобальна обчислювальна потужність все ж зросла до 796 EH/s, що підтверджує мотивацію майнерів до реінвестицій.

3. Розвиток ASIC: Останні 5 нм і 3 нм проекти чіпів споживають менше 20 Дж/ТХ. Очікується, що в 2025-2026 роках буде представлено прототипи з ефективністю менше 10 Дж/ТХ, що означає, що ефективність зросте ще вдвічі.

( Структура капіталу та умови виходу на біржу

Приблизно 41% глобальної потужності контролюється публічними майнерами, що робить можливим змішану структуру капіталу з боргом і акціонерним капіталом. Де-лівериджинг після 2023 року призвів до того, що у більшості великих компаній співвідношення чистого боргу до EBITDA ) є нижчим за 0,5.

Середовище та ESG-результати

| Показник | Значення 2024 року | Зміна | Примітка | |------|------------|------|------| | Частка відновлювальної енергії | 52,4% | Збільшення на 15 відсоткових пунктів порівняно з 2023 роком | 23% гідроелектроенергія, 15% вітрова енергія, 9,8% ядерна енергія | | Вуглецева інтенсивність | 288g CO₂e/kWh | Зменшено на 34% порівняно з 2021 роком | Середнє значення по світовій електромережі приблизно 442g | | Загальна кількість викидів парникових газів | 39,80 млн тонн CO₂e | зниження на 21% у порівнянні з прогнозом моделі 2021 року | приблизно дорівнює річному обсягу викидів Словаччини | | Зменшення попиту | 888 GWh | Новий ключовий показник | Показує здатність знижувати навантаження відповідно до вимог електромережі | | Рівень впровадження заходів пом'якшення | 70,8% компаній | Постійно зростає | Включаючи сертифікати відновлювальної енергії, компенсацію вуглецю, повторне використання відпрацьованого тепла, проекти спалювання газу |

Перспективи ESG: Постійне декарбонізація американської електромережі, монетизація газу в Північній Америці та на Близькому Сході, а також розширення в Північній Європі можуть знизити вуглецеву інтенсивність усієї галузі до нижче 200 г CO₂e/kWh до 2027 року. Ринок боргових зобов'язань надає перевагу в ціноутворенні в 50-150 базисних пунктів для майнерів, що використовують понад 50% низьковуглецевої електроенергії.

Аналіз кривої операційних витрат

( Вартість електроенергії чотирьохквартильна ) центів/кВт·год ###

• ≤3,2 центів: мінімальні витрати 25%, в основному на пряму електроенергію з води, вітра, спалювання газу на місці або власну генерацію; майже за будь-яких умов можна отримати прибуток.
• 3.2-4.5 центів: довгострокові угоди на закупівлю електроенергії в Північній Америці або Північній Європі (PPA); низькі витрати, але потрібні сучасні ASIC.
• 4.5-6.0 центів: промисловий тариф на електроенергію або помірний знижковий тариф; після зменшення вдвічі або падіння цін прибуток швидко стискається.

• 6 центів: максимальні витрати 25%, в основному на електрику роздрібної мережі; перші, хто зменшить у веденні ринку.

( ASIC ефективність квартилю ) J/TH ###

• ≤25 J/TH: Останнє покоління чіпів, зазвичай використовує занурювальне охолодження.
• 25-30 J/TH: обладнання 2023 року.
• 30-40 J/TH: апаратура 2021-2022 років; можливо лише при електроенергії ≤4 центи/kWh.

• 40 J/TH: Старі майнінгові машини; прибуткові тільки при вартості електроенергії нижче 3 центів/kWh.

Загальний аналіз: Витрати на видобуток 1 біткоїна коливаються між 14 тисячами і 36 тисячами доларів США. Оператори з найнижчого квартилю ( з низькими витратами на електроенергію та високою ефективністю ) можуть "проводити майнінг та зберігати" під час ринкової рецесії та монетизувати послуги балансування електромережі; компанії з найвищого квартилю завжди змушені закриватися першими під час падіння цін.

Ризики та регуляторна структура

| Ризик | Ймовірність виникнення протягом 12 місяців | Потенційний вплив | Стратегія пом'якшення | |------|-------------------|----------|----------| | Пропозиція федерального податку на споживання енергії США | Середній | Зниження маржі на 5 відсоткових пунктів | Розподіл хешрейту на інші штати/країни; лобіювання галузі | | Європейський вуглецевий податок | Середній | Збільшення капітальних витрат | Переміщення до регіону гідроелектростанцій Північної Європи; підписання довгострокової угоди на закупівлю електроенергії з нульовим викидом вуглецю | | Перебої в постачанні ASIC | Низький - середній | Сповільнення зростання потужності | Закупівля з двох джерел, створення запасів, стратегічне замовлення заздалегідь | | Ціна біткоїна тривалий час низька | Середній | Напруга з грошовими потоками | Ф'ючерсні контракти на попередній продаж продукції; перехід до робочих навантажень AI/HPC |

( Ключові терміни

• PPA) Договір купівлі електроенергії ###: довгостроковий контракт на пряму купівлю електроенергії за фіксованою ціною у виробників, зазвичай з відновлюваних джерел енергії. Забезпечує стабільність цін та підтвердження джерел зеленої енергії.
• FERC: Федеральна енергетична регуляторна комісія США; регулює міжштатний ринок електроенергії. Її рішення щодо "гнучкої компенсації навантаження" може надати майнерам оплату за послуги національної електромережі.

Тема стратегічного зростання

AI/HPC融合: Модифікація або спільне розміщення майнінгових установок ( високоенергетичної електрики, занурювального охолодження ) для завдань навчання на базі GPU. Потенційний дохід: 1.0-1.5 доларів США/кВт•год, тоді як майнінг біткоїнів приблизно 0.35 доларів США/кВт•год.

Вертикальна енергетична інтеграція: створення спільного підприємства з виробниками природного газу ( на місцевих генераторах ) або з розробниками відновлювальної енергії. Мета: досягнення загальних витрат на електроенергію <3 центів/kWh та отримання додаткового доходу шляхом продажу залишкової електроенергії в мережу.

Зелений біткоїн премія: програма сертифікації має на меті продавати "доказово зелені" токени з премією в 1-3%; ранні прийнятті отримують репутаційні та фінансові переваги.

Оцінка та моніторинг

• Очікувана підприємницька вартість основних майнерів Північної Америки у 2025 році/прибуток до вирахування відсотків, податків, амортизації та зносу ( EV/EBITDA ) становитиме 4,8-6,2 рази. Низьке число відображає залишкові ризики політики та невизначеність щодо довгострокового отримання торгових зборів.
• Кожен хеш-ціна (P/PH): 45-70 мільйонів доларів США. Нижче P/PH вказує на нижчу вартість входу для зростання обчислювальної потужності, але може означати вищі експлуатаційні витрати.

( Каталізатори, на які варто звернути увагу в наступні 12 місяців

• У другій половині 2025 року чистий приплив ETF перевищить 100000 біткоїнів - позитивно вплине на ціну біткоїна та доходи майнерів.
• 16 J/TH ASIC масове постачання - вигідно для низьковартісних майнерів, створює тиск на застаріле обладнання.
• Рішення FERC США щодо оплати гнучкого навантаження - може офіційно затвердити доходи від послуг електромережі.
• Ринок криптоактивів ЄС ) MiCA ### остаточно визначив правила сталого розвитку - звітність ускладнена, але політична визначеність посилена.

Інвестиційний висновок

• Збільшити частку вертикально інтегрованих майнерів, вимоги до вартості електроенергії <0.05 доларів/кВт·год, ефективність обладнання <25 Дж/ТХ, частка відновлювальної енергії >50%.
• Після уточнення податків США та розкриття вуглецевих викидів ЄС, нейтральні/підтримуючі пропозиції забезпечують лише послуги з управління або операторів у єдиній юрисдикції.
• Зменшити частку/уникати високоплечих майнерів, які покладаються на >0.07 доларів США/kWh електромережу або >40 J/TH обладнання; з приходом наступного покоління ASIC їхній прибуток суттєво зменшиться.