2025年4月，美国证券交易委员会（SEC）公司金融部发布了一份针对“稳定币”政策声明，围绕“稳定币是否构成证券”这一问题给出了目前最清晰的机构观点。

这份声明并不具有法律效力，但它在监管实践中所释放出的信号不可忽视，首次系统地说明了某一类“合规稳定币”在什么条件下不适用联邦证券法的要求。

对行业而言，这是一次较为明确的法律定性参考，同时也构成了未来稳定币项目设计与合规判断的重要依据。

政策适用范围：“合规稳定币”的三个基础条件

SEC在声明中开宗明义，提出它讨论的对象仅限于以下三类特征同时具备的稳定币：

1. 锚定美元：币值与美元之间保持1:1的固定兑换关系；

2. 可兑付美元：发行方支持用户随时以1:1的比例将稳定币兑换成美元；

3. 有真实储备支持：储备资产必须为低风险且高度流动性的资产，且总值始终大于或等于流通中稳定币的总量。

这类产品，被SEC称为“合规稳定币”（Covered Stablecoins），并明确指出，其使用场景应限于支付、转账、储值等商业功能，不涉及收益权或投资权益，也不应具有治理权、利润分红或资产索取等证券性特征。

也就是说，只有在锚定逻辑清晰、兑付机制完整且资产储备稳健透明的前提下，SEC才将这类产品视为可能不构成证券的合规稳定币（Covered Stablecoins）。

从该文件强调的合规稳定币特征来看，其不适用于以下几类稳定币：

• 锚定非美元资产（如黄金、其他加密货币、大宗商品）的稳定币；
• 使用算法机制调节供应以维持锚定的“算法稳定币”；
• 表面锚定美元但赎回实际并不兑付美元的币种；
• 提供利息、收益或分红的“收益型稳定币”。

这一分类基本上将当前市场上大多数非托管类、具收益属性或储备透明度不足的稳定币产品排除在外。

SEC的核心判断逻辑：适用两大司法测试分析

声明中的分析部分，基于两项美国证券法律判例标准展开：

1. Reves案标准：判断某一金融工具是否构成“票据”（note）等证券性债务工具；

2. Howey案标准：判断某项安排是否构成“投资合同”，也就是典型的证券发行模式。

这两项标准构成美国联邦法院系统在“事实先行”基础上对金融工具进行定性的重要路径，也正是许多加密资产项目在SEC调查中被认定为证券的关键分析工具。

• 第一部分：为什么不构成“票据”？（Reves 案分析）

SEC通过四个维度对“合规稳定币”逐项进行了分析：

一是交易目的的真实意图。文件指出，合规稳定币的购买者通常不是出于获取利润的动机，而是出于支付、转账、储值等商业功能。这类稳定币也未向用户提供任何收益权或投资回报承诺。因此，与传统意义上的“融资型票据”存在本质差异。

二是流通方式的特征。虽然这些稳定币可在二级市场流通，但由于其设计目标就是1:1锚定，价格波动有限，且存在赎回机制，不具备典型的投机或投资激励。

三是投资者预期。SEC强调，该类稳定币并未被以“投资机会”的方式进行市场推广，不会导致持有者形成“将获得未来收益”的预期。

四是风险控制机制。这是声明中特别强调的重点。合规稳定币的储备资产必须符合以下要求：

• 储备资产仅限于兑付请求，不得用于日常运营；
• 储备资产不得被借出、质押或再质押；
• 储备资产需独立于发行方资产，与第三方索赔隔离；
• 发行方可获得的储备收益不与持有者分配，不形成投资关系。

基于这些结构安排，SEC认为这类稳定币具备显著的风险控制机制，足以支持其不适用证券法的判断。

• 第二部分：为什么不构成“投资合同”？（Howey 案分析）

SEC进一步分析指出，即使不构成“票据”，是否构成“投资合同”仍需适用Howey测试。

Howey测试的四个要素分别为：

• 是否存在资金投入；
• 是否汇入共同企业；
• 投资人是否有利润预期；
• 利润是否来自他人努力。

声明中认为，Covered Stablecoins的用户在购买时并无投资目的，其资金用途仅用于获得对等价值的稳定币，而非为了分享某种利润预期。

此外，该类稳定币在市场上被定位为“支付和储值工具”，而非“未来收益权凭证”，也未将其推广为能带来资产增值的投资产品。因此，不满足Howey测试中的“利润预期”与“他人努力”两个核心标准。

SEC的结论是，Covered Stablecoins的结构与宣传方式均不具备投资合同的法律属性，因此不构成证券。

对行业的直接影响：提供可以参考的合规路径

从监管政策的角度来看，这份文件的关键意义不在于“放宽”，而在于首次清晰划定了一个可被视为非证券的稳定币模型，为市场参与方在产品设计、披露义务和风险管理上提供了参考框架。

它也传递出以下几点重要信号：

1. 储备机制、兑付机制与合规边界密切相关。缺乏透明度或混用储备资产的稳定币，可能被视为证券。

2. 收益属性极其敏感。只要涉及“利息”“奖励”“分红”“治理权”，都可能被推定为投资型产品。

3. 宣传内容与市场定位将被纳入判断。SEC特别指出，投资者是否将某资产视为证券，部分取决于项目方如何对外推广其用途与功能。

4. 监管判断将以个案事实为依据，文件仅提供指导意见。声明最后特别强调，其分析仅适用于特定类型的资产担保稳定币，实际项目是否构成证券，仍需具体问题具体分析。

曼昆律师总结

对创业者和项目方来说，这是一个指引清晰、但标准较高的合规路径。也从侧面体现出，美国监管机构不打算“一刀切”封杀稳定币业务，而是愿意通过事实认定和监管判例建立可操作的边界。

对海外机构、合规支付服务商、甚至传统金融机构来说，这或许是一个明确可以探索的合规窗口，值得密切关注后续是否有进一步的No-action Letter、测试案例或正式立法补充。

如果未来SEC或法院在实际执法中承认某款稳定币满足这些条件而不构成证券，那将会真正奠定这一模型的合法地位。对整个Web3支付与跨境清算行业来说，这无疑是一个至关重要的信号。

如需后续就稳定币、支付类Token或合规结构设计寻求进一步法律判断，也欢迎联系曼昆律师团队。我们会持续跟进全球监管政策的最新动态，提供有建设性的合规建议。