Аналитический отчет по цифровому майнингу в 2025 году

Резюме

Недавнее исследование, охватывающее около 48% от общего хэшрейта сети Биткойн, показывает, что майнинг Биткойн стал капиталоемким бизнесом центров обработки данных с акцентом на энергетику. В отрасли наблюдаются новые характеристики, включая быстрое увеличение эффективности специализированных интегральных схем (ASIC), значительный приток институционального капитала и тенденцию к зеленой энергетической структуре.

1. Масштаб и эффективность: Кумулятивное потребление электроэнергии в 2024 году составит 138 ТВт⋅ч(TWh). Энергетические затраты на единицу рабочей нагрузки снизились на 24%, составив 28.2 Дж/ТХ(J/TH).

2. Экологические достижения: Устойчивые источники энергии ( возобновляемые источники энергии и ядерная энергия ) удовлетворяют 52.4% нагрузки по Майнингу; годовые выбросы парниковых газов составляют 39.8 миллиона тонн эквивалента углекислого газа ( CO₂e ), что составляет примерно 0.08% от мировых выбросов.

3. Географическое распределение: Исследование показывает, что США обеспечивают около 75% отчетной вычислительной мощности. Парагвай, ОАЭ, Норвегия и Бутан становятся новыми центрами.

4. Себестоимость и доход: Медианная стоимость электроэнергии составляет 45 долларов США за мегаватт-час (MWh). Включая другие операционные расходы (OPEX), средняя общая стоимость составляет 55,5 долларов США за мегаватт-час. В четвертом квартале 2024 года рост цен на биткойн стимулировал "прибыль от вычислительной мощности" ( доходы минус прямые затраты на электроэнергию ) достигли исторического максимума.

5. Факторы риска: Основные опасения включают: (i) рост цен на энергоресурсы, (ii) неопределенность в политике, (iii) концентрация поставок ASIC, ( три основных производителя контролируют более 99% рынка). Распространенные меры по противодействию включают долгосрочное хеджирование электроэнергии, географическую диверсификацию и вертикальную собственность на энергоресурсы.

Стратегические инсайты: Повышение энергетической эффективности, новые доходы от услуг сетей и постоянный институциональный спрос компенсируют влияние уменьшения блоковых вознаграждений в апреле 2024 года. Тем не менее, операторам необходимо сосредоточиться на контроле затрат на электроэнергию, прозрачной отчетности по экологическим, социальным и управленческим аспектам (ESG), а также диверсификации доходов (, таких как размещение AI/HPC, утилизация попутного газа ), чтобы поддерживать прибыль до следующего уменьшения вознаграждений в 2028 году.

Основы отрасли

Кибербезопасность и экономика

1. Снижение в 2024 году: Блоковая субсидия снижается с 6.25 биткойнов за блок до 3.125 биткойнов. Хотя средняя комиссия за транзакции составляет лишь 6% от дохода майнеров, краткосрочная перегрузка (, такая как "орденные" надписи ), указывает на то, что в пиковые часы комиссии за транзакции могут превышать 100% от субсидии.

2. Безопасный бюджет: Несмотря на сокращение вознаграждений вдвое, к концу года мировая хеш-скорость все равно возросла до 796 EH/s, что подтверждает мотивацию майнеров к реинвестициям.

3. Развитие ASIC: Новейшие чипы с 5 нм и 3 нм имеют потребление энергии ниже 20 Дж/TH. Ожидается, что в 2025-2026 годах будут представлены прототипы с эффективностью ниже 10 Дж/TH, что означает, что эффективность увеличится вдвое.

Структура капитала и ситуация с листингом

Около 41% глобальной вычислительной мощности контролируется публичными майнерами, что позволяет создавать смешанную долговую и акционерную капитализацию. Деоливериджинг после 2023 года привел к тому, что у большинства крупных компаний соотношение чистого долга к EBITDA ( ниже 0,5.

Окружающая среда и показатели ESG

| Показатель | Значение на 2024 год | Изменение | Примечание | |------|------------|------|------| | Доля устойчивой энергии | 52.4% | По сравнению с 2023 годом увеличилась на 15 процентных пунктов | 23% гидроэнергия, 15% ветровая энергия, 9.8% ядерная энергия | | Углеродная интенсивность | 288g CO₂e/kWh | Снижение на 34% по сравнению с 2021 годом | Средний уровень глобальной сети около 442g | | Общее количество выбросов парниковых газов | 39.8 миллионов тонн CO₂e | На 21% ниже прогноза модели 2021 года | Примерно равно годовому уровню выбросов Словакии | | Объем снижения спроса | 888 ГВтч | Новый ключевой показатель | Демонстрация способности снижать нагрузку по требованиям сети | | Уровень применения мер по смягчению | 70.8% компаний | Продолжает расти | Включая сертификаты возобновляемой энергии, углеродные компенсации, повторное использование отходящего тепла, проекты по сжиганию газа |

Перспективы ESG: Устойчивое декарбонирование американской электросети, монетизация сжигания газа в Северной Америке и на Ближнем Востоке, а также расширение в Северной Европе могут привести к снижению углеродной интенсивности всей отрасли до уровня ниже 200 г CO₂e/kWh к 2027 году. Рынок долговых обязательств предоставляет горнякам, использующим более 50% низкоуглеродной электроэнергии, преимущество в ценообразовании в размере 50-150 базисных пунктов )bp(.

Анализ кривой операционных затрат

) Стоимость электроэнергии квартиль ### центов/kWh(

• ≤3.2 цента: Минимальные затраты 25%, в основном за счет прямой гидроэлектрической, ветровой энергии, сжигания газа на месте или собственного производства электроэнергии; может приносить прибыль практически в любых рыночных условиях.
• 3.2-4.5 цента: Долгосрочные соглашения о покупке электроэнергии в Северной Америке или Северной Европе )PPA(; низкие затраты, но требуется модернизация ASIC.
• 4.5-6.0 цента: промышленная цена на электроэнергию или умеренные скидки на сетевую электроэнергию; прибыль быстро сокращается после сокращения вдвое или падения цен.

• 6 центов: максимальная стоимость 25%, в основном для розничной сети электроэнергии; сокращение в первую очередь в медвежьем рынке.

) Эффективность ASIC четвертого квартиля ###J/TH(

• ≤25 J/TH: Последнее поколение чипов, обычно использующее погружное охлаждение.
• 25-30 J/TH: Оборудование 2023 года.
• 30-40 Дж/TH: Оборудование 2021-2022 годов; возможно только при стоимости электроэнергии ≤ 4 цента/kWh.

• 40 J/TH: Старые майнинг-устройства; прибыль только при стоимости электроэнергии ниже 3 центов/кWh.

综合分析: Майнинг 1 биткойна стоит от 14 000 до 36 000 долларов США. Операторы с самым низким квартилем ) с низкими затратами на электроэнергию + высокой эффективностью ( могут "майнить и держать" в условиях падения рынка и монетизировать услуги балансировки электросети; компании с самым высоким квартилем в первую очередь вынуждены отключаться при любом падении цен.

Риски и регуляторная среда

| Риск | Вероятность возникновения в течение 12 месяцев | Потенциальное воздействие | Стратегия смягчения | |------|-------------------|----------|----------| | Предложение о федеральном налоге на потребление энергии США | Средний | Снижение прибыльности на 5 процентных пунктов | Распределение вычислительной мощности в другие штаты/страны; лоббирование в отрасли | | Европейский углеродный налог | Средний | Увеличение капитальных затрат | Перемещение в район гидроэлектростанций Северной Европы; подписание долгосрочного контракта на закупку нулевой углеродной энергии | | Прерывание поставок ASIC | Низкий-средний | Замедление роста хэшрейта | Двухисточниковые закупки, создание запасов, стратегические заказы заранее | | Долгосрочное падение цены биткойна | Средний | Нехватка денежного потока | Предварительная продажа фьючерсных контрактов; переход к рабочим нагрузкам AI/HPC |

) Ключевые термины

• PPA### Договор на покупку электроэнергии (: Долгосрочный контракт на прямую покупку электроэнергии по фиксированной цене от производителей, обычно возобновляемых источников энергии. Обеспечивает стабильность цен и подтверждение источников зеленой энергии.
• FERC: Федеральная комиссия по энергетике США; регулирует межштатный рынок электроэнергии. Ее решение по "вознаграждению за гибкую нагрузку" может предоставить майнерам оплату за услуги национальной электрической сети.

Тематика стратегического роста

AI/HPC融合: Модернизация или совместное размещение майнинговых объектов ) высокой плотности энергии, погружающего охлаждения ( для задач AI-обучения на основе GPU. Потенциальный доход: 1.0-1.5 долларов США/kWh, в то время как майнинг биткоинов составляет около 0.35 долларов США/kWh.

Вертикальная интеграция энергетики: создание совместных предприятий с производителями природного газа ), генераторами на месте ( или разработчиками возобновляемых источников энергии. Цель: достичь полной стоимости электроэнергии <3 цента/kWh и создать дополнительный доход за счет продажи остаточной электроэнергии в сеть.

Зеленый биткойн-премиум: программа сертификации предназначена для продажи "доказуемых зеленых" токенов с премией к цене в 1-3%; ранние пользователи получают репутационные и финансовые преимущества.

Оценка и мониторинг

• Ожидаемая корпоративная стоимость основных североамериканских майнеров в 2025 году/прибыль до вычета процентов, налогов, износа и амортизации ) EV/EBITDA ( составит 4,8-6,2 раза. Низкий множитель отражает оставшийся риск политики и неопределенность в получении долгосрочных торговых сборов.
• Каждая цена хеширования )P/PH(: 45-70 миллионов долларов США. Более низкий P/PH указывает на более низкие затраты на вход в рост вычислительной мощности, но может означать более высокие операционные расходы.

) Катализаторы, на которые стоит обратить внимание в ближайшие 12 месяцев

• Во второй половине 2025 года чистый приток ETF превысит 100000 биткойнов - это благоприятно скажется на цене биткойна и доходах майнеров.
• 16 J/TH ASIC массовая поставка - выгодно для низкозатратных майнеров, создаёт давление на старое оборудование.
• Решение FERC США о плате за гибкую нагрузку - может официально определить доходы от услуг электросети.
• Финальные правила устойчивости для рынка криптоактивов ЕС ###MiCA( - Увеличение нагрузки отчетности, но повышение определенности политики.

Инвестиционное заключение

• Увеличение доли вертикально интегрированных майнеров, требующих стоимость электроэнергии <0.05 долларов/кВтч, эффективность оборудования <25 Дж/ТХ, доля возобновляемых источников энергии >50%.
• После ясности в отношении налогов в США и раскрытия углерода в ЕС, нейтральные/поддерживающие предоставляют только услуги хранения или операторов в одной юрисдикции.
• Сократите долю/избегайте высоколевериджных майнеров, которые зависят от >0.07 долларов США/kWh электроэнергии или >40 Дж/TH оборудования; когда появится следующее поколение ASIC, их прибыль значительно сократится.