В июне этого года интернет-брокер-гигант Robinhood запустил новую услугу для пользователей в Европе, предлагая возможность торговли «токенами акций» таких ведущих непубличных единорогов, как OpenAI и SpaceX. Robinhood даже провел аирдроп небольшого количества токенов OpenAI и SpaceX для новых пользователей, соответствующих критериям, чтобы привлечь внимание.
Однако этот шаг сразу же вызвал протест со стороны OpenAI. Официальный аккаунт OpenAI в X опубликовал сообщение, в котором разъяснил: «Эти токены OpenAI не представляют собой долю в OpenAI, и у нас нет никаких отношений с Robinhood». Под этой новостью Илон Маск не прокомментировал напрямую токены Robinhood, но он перепостил комментарий к заявлению OpenAI, саркастически отметив: «Ваши собственные «доли» тоже ложные». Эта насмешка нацелена как на критику капиталистических движений OpenAI после его превращения в прибыльную организацию, так и на косвенное указание на то, что не публичные компании весьма негативно относятся к лишению их «права на ценообразование» на такие акции.
!
Несмотря на сомнения, попытки традиционных брокеров отражают высокий интерес рынка к торговле активами Pre-IPO на блокчейне. Причина проста: огромные дивиденды первичного рынка долгие годы контролировались немногими учреждениями и высокообеспеченными лицами, и многие звездные компании демонстрируют резкий рост оценки при выходе на биржу (или продаже). Например, компания Figma, занимающаяся разработкой программного обеспечения, не смогла завершить покупку со стороны Adobe по антимонопольным причинам и в 2025 году вышла на биржу самостоятельно, начальная цена составила 33 доллара за акцию, а в первый день закрытие выросло до 115,5 долларов, что составило рост на 250%; эта цена соответствует рыночной капитализации почти в 68 миллиардов долларов, что значительно превышает оценку в 20 миллиардов долларов, предложенную во время ранее обсуждавшейся сделки с Adobe. Также, недавно вышедшая на рынок криптобиржа Bullish, после открытия показала рост на 290%.
Эти примеры показывают, что участие в таких компаниях до их上市 может привести к многократной или даже десяток разной прибыли. Однако в традиционном порядке обычным инвесторам сложно и сложно участвовать в таких возможностях. Возможность для розничных инвесторов заранее делиться приростом стоимости будущих звездных компаний через блокчейн — это именно то, что делает концепцию Pre-IPO на блокчейне привлекательной.
Размер и барьеры рынка частного капитала
За последние десятилетия глобальный рынок частного капитала стал огромным и стремительно растущим, но при этом он остается высокозамкнутым. Согласно исследованию партнера Dawson Management Яна Робара в статье «Почему частный капитал побеждает: размышления о 25-летнем успешном опыте», за последние 25 лет стоимость, созданная на частном рынке, составляет примерно в три раза больше, чем на публичном фондовом рынке за тот же период. Множество отличных компаний отложили или даже обошли上市, получив миллиарды долларов через несколько раундов частного финансирования. Например, OpenAI в октябре 2024 года привлекла 6,6 миллиарда долларов от таких инвесторов, как Microsoft и SoftBank, а в марте 2025 года завершила крупное финансирование на сумму 40 миллиардов долларов, став крупнейшей сделкой по частному финансированию в истории. Обладая достаточным количеством частных средств, многие компании могут долго не выходить на上市 или даже не выходить на上市. В результате огромные ростовые дивиденды возникают до上市 компании, и участвовать в этих доходах могут только институциональные инвесторы, обычные люди полностью исключены.
!
Сравнительная диаграмма создания стоимости на частном рынке и публичных фондовых рынках за последние 25 лет, источник: Dawsonpartners
Традиционно, некоторые вторичные торговые платформы, ориентированные на состоятельных инвесторов (например, Forge, EquityZen в США и др.), предоставляли ограниченные каналы для передачи акций до IPO. Однако эти платформы в основном используют модель прямого соответствия, а порог вхождения в交易 также очень высок, обычно только для квалифицированных инвесторов, минимальный взнос составляет несколько десятков тысяч долларов. Такой OTC-формат приводит к низкой ликвидности на рынке, отсутствию механизмов ценообразования и низкой эффективности торговли. Кроме того, многие уставы компаний-единорогов сильно ограничивают передачу акций, и для продажи акций сотрудникам или ранним акционерам часто требуется согласие компании.
В рамках существующей регуляторной структуры вторичный рынок частного капитала почти закрыт для обычных инвесторов. Однако в настоящее время этот барьер постепенно открывается, появляются некоторые «щели». Например, в июне этого года на частном рынке Nasdaq (NPM) был запущен Tape D, который представляет собой набор данных о частных компаниях в реальном времени, повышающий прозрачность цен и видимость оценки для частных и предлистинговых компаний. Пользователи могут получать необходимую информацию через API. Это также предоставляет «оракулу» более справедливую среду.
Рынок Pre-IPO не является новой концепцией в криптоиндустрии. В последние несколько лет, ограниченные техническими характеристиками, нормативной средой и недостатком образования инвесторов, эта модель не могла быть внедрена в крупном масштабе. Но сейчас ситуация постепенно созревает, масштабируемость блокчейна и пользовательский опыт значительно улучшаются, инфраструктура, такая как хранение активов, KYC/AML, становится все более развитой. В то же время AI и криптокомпании все чаще приближаются к этапу IPO, предоставляя новый нарратив и инвестиционный спрос для раннего участия в этих высокорослых активах. В отличие от того, чтобы вкладывать средства в высоковолатильные криптоактивы, токенизированные продукты Pre-IPO помимо спекулятивности предлагают структурированный и предсказуемый выход, что привлекает больше средств, стремящихся к диверсификации.
Более того, миллениалы и поколение Z становятся основными инвесторами, которые предпочитают прямые инвестиции, частые сделки и активно ищут высокопотенциальные возможности в частном капитале, такие как SpaceX, OpenAI, Anthropic и т.д. Однако в традиционных рамках они почти не могут получить доступ к таким сделкам. Если на рынке Pre-IPO удастся использовать токенизацию на блокчейне, разделив неопубликованный капитал на доступные единицы с низким порогом участия и введя прозрачный механизм вторичной ликвидности, это может предоставить таким молодым инвесторам инвестиционный вход, который контролируется по стоимости, управляется самостоятельно и соответствует их ценностям, а также создать беспрецедентный глобальный пул розничных инвестиций для частного капитала.
!
Поколение Z и миллениалы более склонны к инвестициям, чем к вложению денег в пенсионные фонды. Более подробные данные можно найти в исследовании Jarsy на Medium.
А через токенизацию ранее дорогие и дефицитные незарегистрированные акционерные права могут быть разделены на мелкие цифровые токены и торговаться на блокчейне 7×24 часа. Смарт-контракты также могут автоматически выполнять права на дивиденды, голосование и т.д., повышая прозрачность и эффективность. Более важно, если эти токены могут торговаться на DEX или соответствующих платформах, маркетмейкеры и ликвидные пулы могут предоставлять непрерывные котировки, что предотвращает нехватку ликвидности при чисто одноранговой торговле. Теоретически, токенизация частного капитала может позволить глобальным розничным инвесторам участвовать в росте ведущих частных компаний с крайне низким порогом входа и улучшить механизм ценообразования, сделав ценообразование более рыночным и прозрачным.
Конечно, чем более грандиозное видение, тем более узкой становится реальность. Сложности традиционного регулирования, сопротивление со стороны частных компаний и сложности интеграции технологий — все это неразрешенные проблемы на текущем пути токенизации. Тем не менее, за последний год, с изменением политики, мы уже увидели всплеск проектов, исследующих цепочечные Pre-IPO сделки. Некоторые из них фокусируются на производных и маржинальной торговле, другие — на токенизированном передаче реальных акций.
Пред-IPO цепочная сделка
Эта категория платформ сосредоточена на торговом опыте и обычно не владеет фактическими акциями целевых компаний, а позволяет пользователям делать ставку на колебания оценочной стоимости непубличных компаний через деривативы или другие механизмы. Преимущества заключаются в низком пороге входа и отсутствии сложных процессов оформления акционерного капитала; однако вызовы связаны с ценовыми ориентирами и рисками соответствия.
Ventuals**: «Пре-IPO бессрочный контракт» с 10-кратным плечом на Hyperliuqid**
Ventuals - это новый проект, созданный Paradigm, основанный Альвином Сией, который также является сооснователем недавно популярной платформы контента Subs.fun, а ранее он сотрудничал с Paradigm как Eir (постоянный предприниматель) для совместной инкубации платформы для работы с данными полного цикла Shadow.
Цель Ventuals заключается в том, чтобы позволить пользователям торговать вечными контрактами (perpetual futures) на блокчейне Hyperliquid для не上市ых компаний. Эта модель схожа с торговлей контрактами, распространенной на криптовалютном рынке, но базовый актив заменен индексом оценки популярных стартапов. Основное преимущество Ventuals заключается в том, что для предоставления торгового рынка не требуется владение базовыми акциями, фактически это больше похоже на такие платформы прогнозирования, как Polymarket, и, конечно, это позволяет избежать многих требований традиционного регулирования ценных бумаг (таких как идентификация, квалификация инвесторов и т.д.).
Платформа создает индивидуальные рынки бессрочных контрактов с помощью стандарта HIP-3 от Hyperliquid и использует механизм «оптимистичного оракула» для получения оценочных данных: любой желающий может предоставить данные о стоимости компании и внести залог, если никто не оспаривает, цена вступает в силу; в случае спора решение принимается путем голосования в блокчейне. Этот механизм переносит консенсус по оценке закрытых инвестиций, который обычно трудно получить, на блокчейн, обеспечивая основу для ценообразования.
Метод ценообразования Ventuals также интересен, так как он не использует цену акций последнего раунда финансирования компании напрямую, а делит оценку компании на 10 миллиардов, чтобы установить цену токена. Например, если последняя оценка OpenAI составляет 350 миллиардов долларов, то начальная цена 1 токена vOAI устанавливается на уровне 350 долларов. Этот дизайн снижает барьеры для торговли и делает цены более интуитивными. Но проблема в том, что оценка частных компаний сама по себе крайне непрозрачна и обновляется с низкой частотой, в основном полагаясь на случайные данные о финансировании или вторичных сделках. Хотя Ventuals внедрила такие технологии, как оракулы + EMA (экспоненциальное скользящее среднее), чтобы сгладить цены, информационная асимметрия все еще является серьезной проблемой: когда базовые данные отстают или даже искажаются, производные сделки на их основе могут также усугубить рыночные колебания. Платформы, такие как Polymarket, использующие оракулы, в той или иной степени сталкиваются с проблемами, вызванными их недостатками, а при увеличении объема быстрый процесс торговли может привести к еще большим проблемам для Ventuals.
!
Благодаря команде создателей, которая использует деньги инвесторов для покупки Ferrari, рыночная оценка упала до нуля. Источник: Ventuals
В качестве торговой платформы, Ventuals предлагает максимальное преимущество благодаря возможности занимать длинные или короткие позиции с кредитным плечом до 10 раз, позволяя пользователям «мало рисковать и много зарабатывать». Однако в настоящее время платформа все еще находится на стадии тестирования (работает только в тестовой сети). Ventuals следует полностью децентрализованному пути деривативов, пытаясь создать глобальную биржу Pre-IPO без необходимости доверять посредникам через высокопроизводительное сопоставление на блокчейне (Hyperliquid с возможностью обработки 100,000 ордеров в секунду). Конечно, перед ней стоят огромные проблемы с соблюдением законодательства, несмотря на то, что она не владеет реальными акциями, эти контракты по сути ставят на цену ценных бумаг и могут рассматриваться регулирующими органами как производные финансовые инструменты. При этом остается неопределенным, кто будет предоставлять ликвидность и гарантировать точность оракулов.
Earlybird**: Рынок лонг и шорт перед IPO на Solana**
Earlybird создан командой NFT рынка Hyperspace на Solana (в 2024 году прекратил работу, а Twitter даже был переименован в Earlybird), также нацелен на то, чтобы позволить пользователям «делать длинные или короткие позиции на компанию до IPO», позиционируется как следующая поколение платформы частного капитала для розничных инвесторов. Команда ранее получила инвестиции от ведущих крипто венчурных компаний (таких как Dragonfly, Pantera) и накопила опыт в области Solana NFT, теперь переключившись на сегмент Pre-IPO.
!
Похоже, что цены, предоставляемые оракулами на двух платформах, немного различаются. Не знаю, будет ли это исправлено после запуска. Возможно, в будущем с помощью polymarket можно будет арбитражить на нескольких платформах.
Основная команда Earlybird включает соучредителя Hyperspace Камиля Мафуда и Сантоша Нараяна. Сообщается, что после закрытия NFT-бизнеса Hyperspace в 2024 году эта команда начала сосредоточиваться на разработке Earlybird. На самом деле для них платформа «Pre IPO» может быть более удобной, чем платформа «NFT», так как оба имеют опыт работы в Morgan Stanley и много лет были инвестиционными аналитиками, связи на Уолл-стрит в этой области могут быть важнее, чем связи в криптовалюте.
Конкретная форма продукта Earlybird еще не была полностью открыта (платформа все еще находится на стадии закрытого тестирования с заявочной системой), но вы можете войти в тестовую версию продукта через Dev тестовую сеть (будет предоставлено 10 000 долларов США в виде тестовых средств lol). Судя по рекламе, она, вероятно, будет похожа на Ventuals, используя цепочные производные или симулированные активы, чтобы позволить пользователям ставить на повышение или понижение оценки непубличных компаний. Высокоскоростная и недорогая цепочная среда Solana также подходит для создания реального торгового рынка. Команда, возможно, использует механизм маркетмейкера с книгой ордеров (orderbook) или AMM, чтобы обеспечить более непрерывную ликвидность по сравнению с традиционным OTC. Стоит отметить, что на Solana уже существуют практики торговли активами, подобными Pre-IPO, такие как PreStocks, а также более ранние цепочные активы на американском рынке акций (например, синтетический актив mStock на уже несуществующем Mango Markets).
!
Торговая логика Earlybird, источник: @0xprotonkid
С точки зрения рыночной позиции, Earlybird, вероятно, выберет более открытую и децентрализованную стратегию, с относительно мягкими ограничениями по региону пользователей и требованиям к квалификации. В общем, Earlybird является активным исследователем в области Pre-IPO в лагере Solana. Как и Ventuals, он выбрал подход «не касаться реальных акций, а реализовать рынок через производные инструменты». Его успех в значительной степени зависит от того, сможет ли он решить две основные проблемы: оценку стоимости и соблюдение нормативных требований.
PreStock**（back by Republic）：платформа торговли акциями Токен в мире акций「乖孩子」**
В отличие от «легкой активной» модели Ventuals и Earlybird, PreStocks ближе к традиционным акциям, просто перенесенным на блокчейн. PreStocks был основан командой из Сингапура и поддерживается известной платформой частного капитала Republic Capital, которая через специальные инвестиционные компании (SPV) владеет реальными акциями частных компаний и выпускает токены, привязанные 1:1.
Проще говоря, если PreStocks купит пакет акций OpenAI через SPV, он создаст токены «pOPENAI» в Solana по пропорции один токен на акцию для торговли пользователями. За каждым токеном стоит реальная акция, и инвесторы, владеющие токенами, могут享受 почти такие же экономические права, как и держатели акций (прибыль от роста цен на акции, будущая ликвидность при IPO и т.д.), только без прямого юридического статуса акционера или получения дивидендов.
PreStocks в настоящее время поддерживает торговлю токенами 22 частных компаний, включая известные единороги, такие как OpenAI, Canva и другие. Пользователям нужен только кошелек Solana, и всего за несколько долларов они могут покупать и продавать эти токены, без ограничений по минимальным инвестициям. Токены на PreStocks могут свободно передаваться по цепочке, торговаться или заимствоваться на DEX платформах, а также могут предоставлять ликвидность для получения торговых сборов или использоваться для создания новых структурированных продуктов. PreStocks интегрировал агрегатор Jupiter и маркетмейкера Meteora, обеспечивая круглосуточную торговлю и мгновенные расчеты.
!
Чтобы гарантировать, что каждый токен имеет реальную поддержку акций, PreStocks управляется регулируемым депозитарием, который держит базовые акции, и обязуется регулярно публиковать аудиторские отчеты. Тем не менее, в настоящее время команда еще не опубликовала подробные документы о своих позициях, лишь утверждая, что все токены на 100% обеспечены. Учитывая, что речь идет о долевом участии в не上市公司, PreStocks сталкивается с серьезным соблюдением норм, поэтому он заблокировал пользователей из таких основных юрисдикций, как США (для покупки и продажи на блокчейне KYC не требуется, но для выпуска или выкупа PreStocks требуется KYC). Выбор регистрации компании в Сингапуре также обусловлен относительно мягкими нормативными требованиями.
Основатель PreStocks Ксавье Эккель заявил, что его видение заключается в том, чтобы сделать частные инвестиции в акции такими же простыми, как и торговля публичными акциями. PreStocks действительно в некоторой степени ослабил монополию традиционного вторичного рынка, предоставляя розничным инвесторам возможность входа в единороги без порога входа. Однако у этой модели есть очевидные ограничения. Прежде всего, это ликвидность: поскольку количество акций каждой компании ограничено (в настоящее время рыночная стоимость токенов одной компании на платформе PreStocks обычно составляет всего несколько сотен тысяч долларов), рыночная глубина очень мала, и крупные сделки будут влиять на цену, в то время как по сравнению с такими старыми вторичными учреждениями, как Forge, средний объем обрабатываемых сделок превышает 5 миллионов долларов, и у них есть система управления заказами уровня института, поэтому торговая система PreeStocks нуждается в более широкой пользовательской базе для поддержки.
Во-вторых, его расширяемость также ограничена из-за «1:1 владения акциями». При добавлении нового объекта PreStocks должен договориться о покупке реальных акций оффлайн, что требует общения с продавцами (сотрудниками, венчурными капиталистами, фондами и т.д.) по каждому случаю, процесс длительный и зависит от желания компании-объекта. В-третьих, PreStocks сам по себе не является лицензированной фондовой биржей, он больше работает в серой зоне, и если позиция регуляторов изменится, платформа может быть вынуждена ограничить или вывести соответствующие активы.
В целом, PreStocks выбрала более практичный путь по сравнению с деривативами, используя реальные деньги для «прокладывания пути» для розничных инвесторов. Ее преимущество заключается в более надежной защите прав инвесторов (с реальными акциями, которые обеспечивают основу, и возможностью получения реальных выплат при будущем IPO), но недостатком являются высокие операционные расходы и большие проблемы с соблюдением норм. Автор считает, что Repuic больше хочет развить PreStocks в «платформу для высоколиквидной торговли» для распределения своего зеркального токена, так как она работает в соответствии с правилами Reg CF, ограничивая инвестиции до 5,000 долларов и требуя блокировку на год, при этом ликвидность и ограничения на «заморозку» на централизованной торговой платформе INX, которую они приобрели, противоречат первоначальной идее продукта, поэтому они выбирают этот «обходной путь» с PreStocks.
Фокус на платформе токенизации реальных акций
Эта категория платформ предлагает конечным инвесторам возможность приобретать доли в частных компаниях, по сути представляя собой выпуск ценных бумаг на блокчейне или частное краудфандинговое финансирование. Обычно они требуют удержания или блокировки реальных акций, а токены используются в качестве доказательства для участия инвесторов в будущих доходах. Эта модель ближе к традиционным финансам, но использует блокчейн для регистрации и обращения, поэтому обычно управляется традиционными финансовыми компаниями или Финтех-компаниями.
Среди множества проектов Pre-IPO Jarsy можно считать одним из более устойчивых. Он был запущен в 2024 году в сети Arbitrum и разрабатывается компанией Jarsy, Inc., штаб-квартира которой находится в Сан-Франциско, США. Компания была основана Ханьцином, Чуньяном Шенем, Ийиным Ху и другими. В команду основателей входят бывшие высокопоставленные сотрудники Uber в Китае, руководитель инженерного отдела Afterpay и другие, которые имеют глубокое понимание операционной деятельности и регулирования интернет-продуктов. Jarsy привлекла инвестиции в размере 5 миллионов долларов от таких учреждений, как Breyer Capital, среди инвесторов также можно увидеть известных личностей в отрасли, таких как генеральный директор Mysten Labs Эван Ченг, генеральный директор Anchorage Натан Макаули и генеральный директор Huma Finance Ричард Лю. Миссия Jarsy заключается в том, чтобы "демократизировать частные инвестиции с помощью блокчейна", предоставляя обычным инвесторам возможность приобретать доли в единорогах через строгую поддержку 1:1 реальными активами.
Модель работы Jarsy заключается в том, что сначала на платформе публикуются продукты по продаже акций целевых компаний до IPO, позволяя пользователям заранее подписываться (оплачивая USDC или долларами). Когда достигается определенная сумма подписок, Jarsy ведет переговоры с венчурными фондами, ранними акционерами или сотрудниками, которые владеют акциями этой компании, чтобы с привлеченными средствами приобрести определенное количество реальных акций. Если сделка завершается успехом, то в соответствии с фактически приобретенным количеством акций создаются токены, которые распределяются между инвесторами; если переговоры не удались или средств собрано недостаточно, то деньги возвращаются тем же путем. Этот процесс напоминает традиционный перевод долей частного акционерного капитала, но использует концепцию «сначала собрать, потом купить» из краудфандинга, а также токены на блокчейне в качестве подтверждения прав.
!
Jarsy также будет хранить все свои акции в специальном SPV (специальном назначении), предоставляя страницу с доказательствами резервов на блокчейне в реальном времени для проверки. Каждая купленная инвестором Jarsy Токен (например, JSPACEX, представляющий акции SpaceX) обеспечена одной настоящей акцией. Хотя держатели токенов не являются законными акционерами компании, они имеют экономические права, почти равные правам акционеров, включая возможность реализации при будущем IPO, компенсацию при приобретении, а также возможные дивиденды. Это также делает Jarsy отличным от вышеупомянутых проектов и больше похожим на "групповую закупку" частного капитала.
Но Jarsy все равно значительно снизил порог участия, минимальная сумма инвестиций составляет всего 10 долларов. Что особенно ценно, пользователи со всего мира, кроме американских инвесторов, могут участвовать без сертификации квалифицированного инвестора. Jarsy также оптимизировал опыт пользователей Web2, процесс поддерживает регистрацию по электронной почте и оплату фиатными деньгами, создавая для пользователей кошельки под управлением, что практически устраняет сложность блокчейна при покупке токенов. Jarsy уделяет больше внимания соблюдению норм и удобству, пытаясь создать мостовой продукт «Web2 интерфейс + Web3 бэкэнд». С момента запуска Jarsy уже выпустил токенизированное акционерное участие таких знаменитых компаний, как Anthropic, Stripe, Perplexity AI, и многие продукты были распроданы сразу после выхода.
Конечно, режим Jarsy по-прежнему сталкивается с двумя основными проблемами. Во-первых, это ликвидность, так как предложение токенов Jarsy зависит от фактического количества полученных акций, а сами частные акции не имеют публичного рыночного ценообразования. Когда крупные держатели токенов распродают свои активы, это может привести к резкому падению цен или отсутствию покупателей. В настоящее время Jarsy владеет крупнейшими акциями, такими как X.ai (около 350 000 долларов), Circle (490 000 долларов) и SpaceX (670 000 долларов), которые не являются большими. На таком мелком рынке продажа на несколько десятков тысяч долларов может обрушить цену, что явно указывает на недостаточную глубину торгов.
!
Во-вторых, это проблема расширения, с которой сталкиваются все проекты, имеющие «реальные позиции». Усилия, затрачиваемые на добавление каждого нового актива в Jarsy, значительно превышают те, что требуются от платформ «производных финансовых инструментов», и требуют огромных ресурсов и связей. Кроме того, хотя Jarsy и заявляет, что «приоритетом является соблюдение нормативных требований», все же предлагаемые ею токены ценных бумаг не зарегистрированы, и в условиях американского регулирования сохраняется неопределенность. Тем не менее, Jarsy уже активно сотрудничает с некоторыми ведущими юридическими фирмами, такими как WSGR (Wilson Sonsini, Goodrich & Rosati), чтобы разработать стратегию соблюдения нормативных требований, что свидетельствует о ее намерении получить освобождение или одобрение со стороны регуляторов, и в текущей нормативной среде это может быть более привлекательно для учреждений.
Как сказал генеральный директор Han Qin, «Мы создали Jarsy, чтобы предоставить обычным людям инвестиционные возможности в частный сектор, которые долгое время были монополией институтов». Несмотря на такие вызовы, как ликвидность и соблюдение норм, Jarsy уже сделала важный первый шаг и является одной из немногих «платформ токенизации акций», которые соответствуют требованиям. С увеличением числа пользователей и масштабов активов, если удастся постепенно получить признание со стороны регуляторов, не исключено, что токен сможет в будущем обращаться на регулируемом вторичном рынке, что позволит «Pre-IPO акции» стать настоящим классом активов для широкой публики.
Открытие рынка**：пионер традиционной цепочки акций
Платформа Opening Bell, разработанная Superstate, предлагает другой путь, позволяя компаниям напрямую переносить свои акции на блокчейн. В отличие от ранее упомянутых проектов, где третьи лица покупают акции и эмитируют токены, здесь сама компания становится эмитентом. В мае 2025 года Superstate (комплексная финансовая технологическая компания, основанная Робертом Лешнером, одним из основателей Compound, и другими) объявила о запуске Opening Bell, который позволяет акциям, уже зарегистрированным в SEC, или соответствующим частным компаниям осуществлять 7×24-часовую торговлю на блокчейне Solana. Проще говоря, публичные компании или частные компании могут выпускать токены акций на платформе Opening Bell, и гарантировать, что эти токены представляют собой фактические законные доли (не синтетические Mirror token).
Первыми практиками этой модели стали上市公司 Upexi (код акций UPXI) и канадская компания SOL Strategies, а также Galaxy Digital, которая недавно была в центре обсуждений из-за своей связи с эфириумом (хотя только случай SOL Strategies еще не зарегистрирован на Nasdaq). Это требует строгой юридической структуры, например, Superstate уже зарегистрировала цифрового агента по переводу (transfer agent) в США, чтобы обеспечить синхронизацию реестра акционеров на блокчейне с традиционным реестром.
!
Появление Opening Bell знаменует собой дальнейшую интеграцию традиционных финансов и блокчейна. Через эту платформу акции компаний могут торговаться в реальном времени 24 часа в сутки, что предоставляет беспрецедентную гибкость и прозрачность, акции становятся «всегда на связи», как криптовалюты. Частные компании также имеют возможность использовать Opening Bell для получения ликвидности заранее; некоторые компании, планирующие выход на биржу или не спешащие с IPO, вполне могут обратиться к глобальным инвесторам, выпустив токены на блокчейне, для финансирования или реализации долей. Superstate ясно заявляет, что целевая аудитория Opening Bell включает как уже публичные компании, так и «поздние частные компании», стремящиеся к ликвидности.
Конечно, продвижение этой модели все еще требует одобрения регулирующих органов. В настоящее время планы по внедрению на блокчейн, объявленные такими компаниями, как SOL Strategies, хотя и подали документы в SEC, но все они отмечены как «ожидающие одобрения регуляторов». Однако, по крайней мере, в тренде регулирующие органы проявляют более открытую дискуссию по поводу токенизации активов, SEC США в 2025 году проведет тематический круглый стол по токенизации ценных бумаг, и даже такие традиционные гиганты, как CEO Blackstone и CEO Robinhood, публично высказали свою поддержку. Superstate уже имеет успешный опыт в области стабильных монет (USTB) и фондов государственных облигаций на блокчейне, и теперь расширяется в область акций, что можно считать весьма кстати.
Что касается Pre-IPO, Opening Bell предоставляет альтернативный путь к IPO, позволяя компании избежать долгого традиционного процесса IPO и осуществить публичную торговлю акциями на стадии частного размещения с помощью блокчейна. Например, единорог-компания вполне может сначала выпустить часть своих долевых токенов для торговли на Opening Bell, а затем, когда условия созреют, провести официальное IPO или напрямую перейти на него. Это немного похоже на прошлый рынок OTC, но благодаря технологии на блокчейне прозрачность и эффективность значительно повысились.
С некоторой точки зрения, если эта модель будет признана, будущие IPO могут больше не требовать андеррайтеров с Уолл-стрит, а будут завершаться на блокчейне. С этой точки зрения Superstate похож на «Binance Alpha» на Nasdaq.
Время демократизации инвестиций пришло?
Сделать инвестиционные возможности для непубличных компаний более открытыми и эффективными. Для большинства обычных инвесторов это, безусловно, захватывающий тренд. С точки зрения возможностей обогащения это помогает сократить разрыв между大众 и институциональными инвесторами. Но в настоящее время в области цепочечных Pre-IPO все еще существуют как возможности, так и риски. «Регуляторное соответствие» и «негативное отношение целевых компаний» являются мечом на виселице над такими проектами.
Принятие регулирования и сотрудничества должно стать основным направлением для цепочечных Pre-IPO сделок. Все больше традиционных финансовых учреждений и инвесторов на самом деле проявляют интерес к этой области. Например, Гонконгская фондовая биржа и Nasdaq исследуют токенизированные ценные бумаги; известные венчурные капитальные компании могут рассмотреть возможность сотрудничества с этими платформами, чтобы выпустить часть долей на цепочку без ущерба для контроля над компанией. Эта новая парадигма сотрудничества LP и GP, если будет успешной, сможет значительно ускорить распространение токенизации частного капитала. Но без сомнения, Pre-IPO сделки на цепочке — это новый потенциал в новом голубом океане. Свободная торговля не上市 акциями, этот «Троянский конь», может в конечном итоге открыть «ворота» окончательной формы капитального рынка, возможно, мы всего в нескольких шагах от этих ворот.
На этой странице может содержаться сторонний контент, который предоставляется исключительно в информационных целях (не в качестве заявлений/гарантий) и не должен рассматриваться как поддержка взглядов компании Gate или как финансовый или профессиональный совет. Подробности смотрите в разделе «Отказ от ответственности» .
в блокчейне Pre-IPO эпоха наступает, как компании по шифрованию планируют свои действия?
В июне этого года интернет-брокер-гигант Robinhood запустил новую услугу для пользователей в Европе, предлагая возможность торговли «токенами акций» таких ведущих непубличных единорогов, как OpenAI и SpaceX. Robinhood даже провел аирдроп небольшого количества токенов OpenAI и SpaceX для новых пользователей, соответствующих критериям, чтобы привлечь внимание.
Однако этот шаг сразу же вызвал протест со стороны OpenAI. Официальный аккаунт OpenAI в X опубликовал сообщение, в котором разъяснил: «Эти токены OpenAI не представляют собой долю в OpenAI, и у нас нет никаких отношений с Robinhood». Под этой новостью Илон Маск не прокомментировал напрямую токены Robinhood, но он перепостил комментарий к заявлению OpenAI, саркастически отметив: «Ваши собственные «доли» тоже ложные». Эта насмешка нацелена как на критику капиталистических движений OpenAI после его превращения в прибыльную организацию, так и на косвенное указание на то, что не публичные компании весьма негативно относятся к лишению их «права на ценообразование» на такие акции.
!
Несмотря на сомнения, попытки традиционных брокеров отражают высокий интерес рынка к торговле активами Pre-IPO на блокчейне. Причина проста: огромные дивиденды первичного рынка долгие годы контролировались немногими учреждениями и высокообеспеченными лицами, и многие звездные компании демонстрируют резкий рост оценки при выходе на биржу (или продаже). Например, компания Figma, занимающаяся разработкой программного обеспечения, не смогла завершить покупку со стороны Adobe по антимонопольным причинам и в 2025 году вышла на биржу самостоятельно, начальная цена составила 33 доллара за акцию, а в первый день закрытие выросло до 115,5 долларов, что составило рост на 250%; эта цена соответствует рыночной капитализации почти в 68 миллиардов долларов, что значительно превышает оценку в 20 миллиардов долларов, предложенную во время ранее обсуждавшейся сделки с Adobe. Также, недавно вышедшая на рынок криптобиржа Bullish, после открытия показала рост на 290%. Эти примеры показывают, что участие в таких компаниях до их上市 может привести к многократной или даже десяток разной прибыли. Однако в традиционном порядке обычным инвесторам сложно и сложно участвовать в таких возможностях. Возможность для розничных инвесторов заранее делиться приростом стоимости будущих звездных компаний через блокчейн — это именно то, что делает концепцию Pre-IPO на блокчейне привлекательной.
Размер и барьеры рынка частного капитала
За последние десятилетия глобальный рынок частного капитала стал огромным и стремительно растущим, но при этом он остается высокозамкнутым. Согласно исследованию партнера Dawson Management Яна Робара в статье «Почему частный капитал побеждает: размышления о 25-летнем успешном опыте», за последние 25 лет стоимость, созданная на частном рынке, составляет примерно в три раза больше, чем на публичном фондовом рынке за тот же период. Множество отличных компаний отложили или даже обошли上市, получив миллиарды долларов через несколько раундов частного финансирования. Например, OpenAI в октябре 2024 года привлекла 6,6 миллиарда долларов от таких инвесторов, как Microsoft и SoftBank, а в марте 2025 года завершила крупное финансирование на сумму 40 миллиардов долларов, став крупнейшей сделкой по частному финансированию в истории. Обладая достаточным количеством частных средств, многие компании могут долго не выходить на上市 или даже не выходить на上市. В результате огромные ростовые дивиденды возникают до上市 компании, и участвовать в этих доходах могут только институциональные инвесторы, обычные люди полностью исключены.
!
Сравнительная диаграмма создания стоимости на частном рынке и публичных фондовых рынках за последние 25 лет, источник: Dawsonpartners
Традиционно, некоторые вторичные торговые платформы, ориентированные на состоятельных инвесторов (например, Forge, EquityZen в США и др.), предоставляли ограниченные каналы для передачи акций до IPO. Однако эти платформы в основном используют модель прямого соответствия, а порог вхождения в交易 также очень высок, обычно только для квалифицированных инвесторов, минимальный взнос составляет несколько десятков тысяч долларов. Такой OTC-формат приводит к низкой ликвидности на рынке, отсутствию механизмов ценообразования и низкой эффективности торговли. Кроме того, многие уставы компаний-единорогов сильно ограничивают передачу акций, и для продажи акций сотрудникам или ранним акционерам часто требуется согласие компании.
В рамках существующей регуляторной структуры вторичный рынок частного капитала почти закрыт для обычных инвесторов. Однако в настоящее время этот барьер постепенно открывается, появляются некоторые «щели». Например, в июне этого года на частном рынке Nasdaq (NPM) был запущен Tape D, который представляет собой набор данных о частных компаниях в реальном времени, повышающий прозрачность цен и видимость оценки для частных и предлистинговых компаний. Пользователи могут получать необходимую информацию через API. Это также предоставляет «оракулу» более справедливую среду.
Рынок Pre-IPO не является новой концепцией в криптоиндустрии. В последние несколько лет, ограниченные техническими характеристиками, нормативной средой и недостатком образования инвесторов, эта модель не могла быть внедрена в крупном масштабе. Но сейчас ситуация постепенно созревает, масштабируемость блокчейна и пользовательский опыт значительно улучшаются, инфраструктура, такая как хранение активов, KYC/AML, становится все более развитой. В то же время AI и криптокомпании все чаще приближаются к этапу IPO, предоставляя новый нарратив и инвестиционный спрос для раннего участия в этих высокорослых активах. В отличие от того, чтобы вкладывать средства в высоковолатильные криптоактивы, токенизированные продукты Pre-IPO помимо спекулятивности предлагают структурированный и предсказуемый выход, что привлекает больше средств, стремящихся к диверсификации.
Более того, миллениалы и поколение Z становятся основными инвесторами, которые предпочитают прямые инвестиции, частые сделки и активно ищут высокопотенциальные возможности в частном капитале, такие как SpaceX, OpenAI, Anthropic и т.д. Однако в традиционных рамках они почти не могут получить доступ к таким сделкам. Если на рынке Pre-IPO удастся использовать токенизацию на блокчейне, разделив неопубликованный капитал на доступные единицы с низким порогом участия и введя прозрачный механизм вторичной ликвидности, это может предоставить таким молодым инвесторам инвестиционный вход, который контролируется по стоимости, управляется самостоятельно и соответствует их ценностям, а также создать беспрецедентный глобальный пул розничных инвестиций для частного капитала.
!
Поколение Z и миллениалы более склонны к инвестициям, чем к вложению денег в пенсионные фонды. Более подробные данные можно найти в исследовании Jarsy на Medium.
А через токенизацию ранее дорогие и дефицитные незарегистрированные акционерные права могут быть разделены на мелкие цифровые токены и торговаться на блокчейне 7×24 часа. Смарт-контракты также могут автоматически выполнять права на дивиденды, голосование и т.д., повышая прозрачность и эффективность. Более важно, если эти токены могут торговаться на DEX или соответствующих платформах, маркетмейкеры и ликвидные пулы могут предоставлять непрерывные котировки, что предотвращает нехватку ликвидности при чисто одноранговой торговле. Теоретически, токенизация частного капитала может позволить глобальным розничным инвесторам участвовать в росте ведущих частных компаний с крайне низким порогом входа и улучшить механизм ценообразования, сделав ценообразование более рыночным и прозрачным.
Конечно, чем более грандиозное видение, тем более узкой становится реальность. Сложности традиционного регулирования, сопротивление со стороны частных компаний и сложности интеграции технологий — все это неразрешенные проблемы на текущем пути токенизации. Тем не менее, за последний год, с изменением политики, мы уже увидели всплеск проектов, исследующих цепочечные Pre-IPO сделки. Некоторые из них фокусируются на производных и маржинальной торговле, другие — на токенизированном передаче реальных акций.
Пред-IPO цепочная сделка
Эта категория платформ сосредоточена на торговом опыте и обычно не владеет фактическими акциями целевых компаний, а позволяет пользователям делать ставку на колебания оценочной стоимости непубличных компаний через деривативы или другие механизмы. Преимущества заключаются в низком пороге входа и отсутствии сложных процессов оформления акционерного капитала; однако вызовы связаны с ценовыми ориентирами и рисками соответствия.
Ventuals**: «Пре-IPO бессрочный контракт» с 10-кратным плечом на Hyperliuqid**
Ventuals - это новый проект, созданный Paradigm, основанный Альвином Сией, который также является сооснователем недавно популярной платформы контента Subs.fun, а ранее он сотрудничал с Paradigm как Eir (постоянный предприниматель) для совместной инкубации платформы для работы с данными полного цикла Shadow.
Цель Ventuals заключается в том, чтобы позволить пользователям торговать вечными контрактами (perpetual futures) на блокчейне Hyperliquid для не上市ых компаний. Эта модель схожа с торговлей контрактами, распространенной на криптовалютном рынке, но базовый актив заменен индексом оценки популярных стартапов. Основное преимущество Ventuals заключается в том, что для предоставления торгового рынка не требуется владение базовыми акциями, фактически это больше похоже на такие платформы прогнозирования, как Polymarket, и, конечно, это позволяет избежать многих требований традиционного регулирования ценных бумаг (таких как идентификация, квалификация инвесторов и т.д.).
Платформа создает индивидуальные рынки бессрочных контрактов с помощью стандарта HIP-3 от Hyperliquid и использует механизм «оптимистичного оракула» для получения оценочных данных: любой желающий может предоставить данные о стоимости компании и внести залог, если никто не оспаривает, цена вступает в силу; в случае спора решение принимается путем голосования в блокчейне. Этот механизм переносит консенсус по оценке закрытых инвестиций, который обычно трудно получить, на блокчейн, обеспечивая основу для ценообразования.
Метод ценообразования Ventuals также интересен, так как он не использует цену акций последнего раунда финансирования компании напрямую, а делит оценку компании на 10 миллиардов, чтобы установить цену токена. Например, если последняя оценка OpenAI составляет 350 миллиардов долларов, то начальная цена 1 токена vOAI устанавливается на уровне 350 долларов. Этот дизайн снижает барьеры для торговли и делает цены более интуитивными. Но проблема в том, что оценка частных компаний сама по себе крайне непрозрачна и обновляется с низкой частотой, в основном полагаясь на случайные данные о финансировании или вторичных сделках. Хотя Ventuals внедрила такие технологии, как оракулы + EMA (экспоненциальное скользящее среднее), чтобы сгладить цены, информационная асимметрия все еще является серьезной проблемой: когда базовые данные отстают или даже искажаются, производные сделки на их основе могут также усугубить рыночные колебания. Платформы, такие как Polymarket, использующие оракулы, в той или иной степени сталкиваются с проблемами, вызванными их недостатками, а при увеличении объема быстрый процесс торговли может привести к еще большим проблемам для Ventuals.
!
Благодаря команде создателей, которая использует деньги инвесторов для покупки Ferrari, рыночная оценка упала до нуля. Источник: Ventuals
В качестве торговой платформы, Ventuals предлагает максимальное преимущество благодаря возможности занимать длинные или короткие позиции с кредитным плечом до 10 раз, позволяя пользователям «мало рисковать и много зарабатывать». Однако в настоящее время платформа все еще находится на стадии тестирования (работает только в тестовой сети). Ventuals следует полностью децентрализованному пути деривативов, пытаясь создать глобальную биржу Pre-IPO без необходимости доверять посредникам через высокопроизводительное сопоставление на блокчейне (Hyperliquid с возможностью обработки 100,000 ордеров в секунду). Конечно, перед ней стоят огромные проблемы с соблюдением законодательства, несмотря на то, что она не владеет реальными акциями, эти контракты по сути ставят на цену ценных бумаг и могут рассматриваться регулирующими органами как производные финансовые инструменты. При этом остается неопределенным, кто будет предоставлять ликвидность и гарантировать точность оракулов.
Earlybird**: Рынок лонг и шорт перед IPO на Solana**
Earlybird создан командой NFT рынка Hyperspace на Solana (в 2024 году прекратил работу, а Twitter даже был переименован в Earlybird), также нацелен на то, чтобы позволить пользователям «делать длинные или короткие позиции на компанию до IPO», позиционируется как следующая поколение платформы частного капитала для розничных инвесторов. Команда ранее получила инвестиции от ведущих крипто венчурных компаний (таких как Dragonfly, Pantera) и накопила опыт в области Solana NFT, теперь переключившись на сегмент Pre-IPO.
!
Похоже, что цены, предоставляемые оракулами на двух платформах, немного различаются. Не знаю, будет ли это исправлено после запуска. Возможно, в будущем с помощью polymarket можно будет арбитражить на нескольких платформах.
Основная команда Earlybird включает соучредителя Hyperspace Камиля Мафуда и Сантоша Нараяна. Сообщается, что после закрытия NFT-бизнеса Hyperspace в 2024 году эта команда начала сосредоточиваться на разработке Earlybird. На самом деле для них платформа «Pre IPO» может быть более удобной, чем платформа «NFT», так как оба имеют опыт работы в Morgan Stanley и много лет были инвестиционными аналитиками, связи на Уолл-стрит в этой области могут быть важнее, чем связи в криптовалюте.
Конкретная форма продукта Earlybird еще не была полностью открыта (платформа все еще находится на стадии закрытого тестирования с заявочной системой), но вы можете войти в тестовую версию продукта через Dev тестовую сеть (будет предоставлено 10 000 долларов США в виде тестовых средств lol). Судя по рекламе, она, вероятно, будет похожа на Ventuals, используя цепочные производные или симулированные активы, чтобы позволить пользователям ставить на повышение или понижение оценки непубличных компаний. Высокоскоростная и недорогая цепочная среда Solana также подходит для создания реального торгового рынка. Команда, возможно, использует механизм маркетмейкера с книгой ордеров (orderbook) или AMM, чтобы обеспечить более непрерывную ликвидность по сравнению с традиционным OTC. Стоит отметить, что на Solana уже существуют практики торговли активами, подобными Pre-IPO, такие как PreStocks, а также более ранние цепочные активы на американском рынке акций (например, синтетический актив mStock на уже несуществующем Mango Markets).
!
Торговая логика Earlybird, источник: @0xprotonkid
С точки зрения рыночной позиции, Earlybird, вероятно, выберет более открытую и децентрализованную стратегию, с относительно мягкими ограничениями по региону пользователей и требованиям к квалификации. В общем, Earlybird является активным исследователем в области Pre-IPO в лагере Solana. Как и Ventuals, он выбрал подход «не касаться реальных акций, а реализовать рынок через производные инструменты». Его успех в значительной степени зависит от того, сможет ли он решить две основные проблемы: оценку стоимости и соблюдение нормативных требований.
PreStock**（back by Republic）：платформа торговли акциями Токен в мире акций「乖孩子」**
В отличие от «легкой активной» модели Ventuals и Earlybird, PreStocks ближе к традиционным акциям, просто перенесенным на блокчейн. PreStocks был основан командой из Сингапура и поддерживается известной платформой частного капитала Republic Capital, которая через специальные инвестиционные компании (SPV) владеет реальными акциями частных компаний и выпускает токены, привязанные 1:1.
Проще говоря, если PreStocks купит пакет акций OpenAI через SPV, он создаст токены «pOPENAI» в Solana по пропорции один токен на акцию для торговли пользователями. За каждым токеном стоит реальная акция, и инвесторы, владеющие токенами, могут享受 почти такие же экономические права, как и держатели акций (прибыль от роста цен на акции, будущая ликвидность при IPO и т.д.), только без прямого юридического статуса акционера или получения дивидендов.
PreStocks в настоящее время поддерживает торговлю токенами 22 частных компаний, включая известные единороги, такие как OpenAI, Canva и другие. Пользователям нужен только кошелек Solana, и всего за несколько долларов они могут покупать и продавать эти токены, без ограничений по минимальным инвестициям. Токены на PreStocks могут свободно передаваться по цепочке, торговаться или заимствоваться на DEX платформах, а также могут предоставлять ликвидность для получения торговых сборов или использоваться для создания новых структурированных продуктов. PreStocks интегрировал агрегатор Jupiter и маркетмейкера Meteora, обеспечивая круглосуточную торговлю и мгновенные расчеты.
!
Чтобы гарантировать, что каждый токен имеет реальную поддержку акций, PreStocks управляется регулируемым депозитарием, который держит базовые акции, и обязуется регулярно публиковать аудиторские отчеты. Тем не менее, в настоящее время команда еще не опубликовала подробные документы о своих позициях, лишь утверждая, что все токены на 100% обеспечены. Учитывая, что речь идет о долевом участии в не上市公司, PreStocks сталкивается с серьезным соблюдением норм, поэтому он заблокировал пользователей из таких основных юрисдикций, как США (для покупки и продажи на блокчейне KYC не требуется, но для выпуска или выкупа PreStocks требуется KYC). Выбор регистрации компании в Сингапуре также обусловлен относительно мягкими нормативными требованиями.
Основатель PreStocks Ксавье Эккель заявил, что его видение заключается в том, чтобы сделать частные инвестиции в акции такими же простыми, как и торговля публичными акциями. PreStocks действительно в некоторой степени ослабил монополию традиционного вторичного рынка, предоставляя розничным инвесторам возможность входа в единороги без порога входа. Однако у этой модели есть очевидные ограничения. Прежде всего, это ликвидность: поскольку количество акций каждой компании ограничено (в настоящее время рыночная стоимость токенов одной компании на платформе PreStocks обычно составляет всего несколько сотен тысяч долларов), рыночная глубина очень мала, и крупные сделки будут влиять на цену, в то время как по сравнению с такими старыми вторичными учреждениями, как Forge, средний объем обрабатываемых сделок превышает 5 миллионов долларов, и у них есть система управления заказами уровня института, поэтому торговая система PreeStocks нуждается в более широкой пользовательской базе для поддержки.
Во-вторых, его расширяемость также ограничена из-за «1:1 владения акциями». При добавлении нового объекта PreStocks должен договориться о покупке реальных акций оффлайн, что требует общения с продавцами (сотрудниками, венчурными капиталистами, фондами и т.д.) по каждому случаю, процесс длительный и зависит от желания компании-объекта. В-третьих, PreStocks сам по себе не является лицензированной фондовой биржей, он больше работает в серой зоне, и если позиция регуляторов изменится, платформа может быть вынуждена ограничить или вывести соответствующие активы.
В целом, PreStocks выбрала более практичный путь по сравнению с деривативами, используя реальные деньги для «прокладывания пути» для розничных инвесторов. Ее преимущество заключается в более надежной защите прав инвесторов (с реальными акциями, которые обеспечивают основу, и возможностью получения реальных выплат при будущем IPO), но недостатком являются высокие операционные расходы и большие проблемы с соблюдением норм. Автор считает, что Repuic больше хочет развить PreStocks в «платформу для высоколиквидной торговли» для распределения своего зеркального токена, так как она работает в соответствии с правилами Reg CF, ограничивая инвестиции до 5,000 долларов и требуя блокировку на год, при этом ликвидность и ограничения на «заморозку» на централизованной торговой платформе INX, которую они приобрели, противоречат первоначальной идее продукта, поэтому они выбирают этот «обходной путь» с PreStocks.
Фокус на платформе токенизации реальных акций
Эта категория платформ предлагает конечным инвесторам возможность приобретать доли в частных компаниях, по сути представляя собой выпуск ценных бумаг на блокчейне или частное краудфандинговое финансирование. Обычно они требуют удержания или блокировки реальных акций, а токены используются в качестве доказательства для участия инвесторов в будущих доходах. Эта модель ближе к традиционным финансам, но использует блокчейн для регистрации и обращения, поэтому обычно управляется традиционными финансовыми компаниями или Финтех-компаниями.
Jarsy**：Сайт групповых покупок акционерных Токенов**
Среди множества проектов Pre-IPO Jarsy можно считать одним из более устойчивых. Он был запущен в 2024 году в сети Arbitrum и разрабатывается компанией Jarsy, Inc., штаб-квартира которой находится в Сан-Франциско, США. Компания была основана Ханьцином, Чуньяном Шенем, Ийиным Ху и другими. В команду основателей входят бывшие высокопоставленные сотрудники Uber в Китае, руководитель инженерного отдела Afterpay и другие, которые имеют глубокое понимание операционной деятельности и регулирования интернет-продуктов. Jarsy привлекла инвестиции в размере 5 миллионов долларов от таких учреждений, как Breyer Capital, среди инвесторов также можно увидеть известных личностей в отрасли, таких как генеральный директор Mysten Labs Эван Ченг, генеральный директор Anchorage Натан Макаули и генеральный директор Huma Finance Ричард Лю. Миссия Jarsy заключается в том, чтобы "демократизировать частные инвестиции с помощью блокчейна", предоставляя обычным инвесторам возможность приобретать доли в единорогах через строгую поддержку 1:1 реальными активами.
Модель работы Jarsy заключается в том, что сначала на платформе публикуются продукты по продаже акций целевых компаний до IPO, позволяя пользователям заранее подписываться (оплачивая USDC или долларами). Когда достигается определенная сумма подписок, Jarsy ведет переговоры с венчурными фондами, ранними акционерами или сотрудниками, которые владеют акциями этой компании, чтобы с привлеченными средствами приобрести определенное количество реальных акций. Если сделка завершается успехом, то в соответствии с фактически приобретенным количеством акций создаются токены, которые распределяются между инвесторами; если переговоры не удались или средств собрано недостаточно, то деньги возвращаются тем же путем. Этот процесс напоминает традиционный перевод долей частного акционерного капитала, но использует концепцию «сначала собрать, потом купить» из краудфандинга, а также токены на блокчейне в качестве подтверждения прав.
!
Jarsy также будет хранить все свои акции в специальном SPV (специальном назначении), предоставляя страницу с доказательствами резервов на блокчейне в реальном времени для проверки. Каждая купленная инвестором Jarsy Токен (например, JSPACEX, представляющий акции SpaceX) обеспечена одной настоящей акцией. Хотя держатели токенов не являются законными акционерами компании, они имеют экономические права, почти равные правам акционеров, включая возможность реализации при будущем IPO, компенсацию при приобретении, а также возможные дивиденды. Это также делает Jarsy отличным от вышеупомянутых проектов и больше похожим на "групповую закупку" частного капитала.
Но Jarsy все равно значительно снизил порог участия, минимальная сумма инвестиций составляет всего 10 долларов. Что особенно ценно, пользователи со всего мира, кроме американских инвесторов, могут участвовать без сертификации квалифицированного инвестора. Jarsy также оптимизировал опыт пользователей Web2, процесс поддерживает регистрацию по электронной почте и оплату фиатными деньгами, создавая для пользователей кошельки под управлением, что практически устраняет сложность блокчейна при покупке токенов. Jarsy уделяет больше внимания соблюдению норм и удобству, пытаясь создать мостовой продукт «Web2 интерфейс + Web3 бэкэнд». С момента запуска Jarsy уже выпустил токенизированное акционерное участие таких знаменитых компаний, как Anthropic, Stripe, Perplexity AI, и многие продукты были распроданы сразу после выхода.
Конечно, режим Jarsy по-прежнему сталкивается с двумя основными проблемами. Во-первых, это ликвидность, так как предложение токенов Jarsy зависит от фактического количества полученных акций, а сами частные акции не имеют публичного рыночного ценообразования. Когда крупные держатели токенов распродают свои активы, это может привести к резкому падению цен или отсутствию покупателей. В настоящее время Jarsy владеет крупнейшими акциями, такими как X.ai (около 350 000 долларов), Circle (490 000 долларов) и SpaceX (670 000 долларов), которые не являются большими. На таком мелком рынке продажа на несколько десятков тысяч долларов может обрушить цену, что явно указывает на недостаточную глубину торгов.
!
Во-вторых, это проблема расширения, с которой сталкиваются все проекты, имеющие «реальные позиции». Усилия, затрачиваемые на добавление каждого нового актива в Jarsy, значительно превышают те, что требуются от платформ «производных финансовых инструментов», и требуют огромных ресурсов и связей. Кроме того, хотя Jarsy и заявляет, что «приоритетом является соблюдение нормативных требований», все же предлагаемые ею токены ценных бумаг не зарегистрированы, и в условиях американского регулирования сохраняется неопределенность. Тем не менее, Jarsy уже активно сотрудничает с некоторыми ведущими юридическими фирмами, такими как WSGR (Wilson Sonsini, Goodrich & Rosati), чтобы разработать стратегию соблюдения нормативных требований, что свидетельствует о ее намерении получить освобождение или одобрение со стороны регуляторов, и в текущей нормативной среде это может быть более привлекательно для учреждений.
Как сказал генеральный директор Han Qin, «Мы создали Jarsy, чтобы предоставить обычным людям инвестиционные возможности в частный сектор, которые долгое время были монополией институтов». Несмотря на такие вызовы, как ликвидность и соблюдение норм, Jarsy уже сделала важный первый шаг и является одной из немногих «платформ токенизации акций», которые соответствуют требованиям. С увеличением числа пользователей и масштабов активов, если удастся постепенно получить признание со стороны регуляторов, не исключено, что токен сможет в будущем обращаться на регулируемом вторичном рынке, что позволит «Pre-IPO акции» стать настоящим классом активов для широкой публики.
Открытие рынка**：пионер традиционной цепочки акций
Платформа Opening Bell, разработанная Superstate, предлагает другой путь, позволяя компаниям напрямую переносить свои акции на блокчейн. В отличие от ранее упомянутых проектов, где третьи лица покупают акции и эмитируют токены, здесь сама компания становится эмитентом. В мае 2025 года Superstate (комплексная финансовая технологическая компания, основанная Робертом Лешнером, одним из основателей Compound, и другими) объявила о запуске Opening Bell, который позволяет акциям, уже зарегистрированным в SEC, или соответствующим частным компаниям осуществлять 7×24-часовую торговлю на блокчейне Solana. Проще говоря, публичные компании или частные компании могут выпускать токены акций на платформе Opening Bell, и гарантировать, что эти токены представляют собой фактические законные доли (не синтетические Mirror token).
Первыми практиками этой модели стали上市公司 Upexi (код акций UPXI) и канадская компания SOL Strategies, а также Galaxy Digital, которая недавно была в центре обсуждений из-за своей связи с эфириумом (хотя только случай SOL Strategies еще не зарегистрирован на Nasdaq). Это требует строгой юридической структуры, например, Superstate уже зарегистрировала цифрового агента по переводу (transfer agent) в США, чтобы обеспечить синхронизацию реестра акционеров на блокчейне с традиционным реестром.
!
Появление Opening Bell знаменует собой дальнейшую интеграцию традиционных финансов и блокчейна. Через эту платформу акции компаний могут торговаться в реальном времени 24 часа в сутки, что предоставляет беспрецедентную гибкость и прозрачность, акции становятся «всегда на связи», как криптовалюты. Частные компании также имеют возможность использовать Opening Bell для получения ликвидности заранее; некоторые компании, планирующие выход на биржу или не спешащие с IPO, вполне могут обратиться к глобальным инвесторам, выпустив токены на блокчейне, для финансирования или реализации долей. Superstate ясно заявляет, что целевая аудитория Opening Bell включает как уже публичные компании, так и «поздние частные компании», стремящиеся к ликвидности.
Конечно, продвижение этой модели все еще требует одобрения регулирующих органов. В настоящее время планы по внедрению на блокчейн, объявленные такими компаниями, как SOL Strategies, хотя и подали документы в SEC, но все они отмечены как «ожидающие одобрения регуляторов». Однако, по крайней мере, в тренде регулирующие органы проявляют более открытую дискуссию по поводу токенизации активов, SEC США в 2025 году проведет тематический круглый стол по токенизации ценных бумаг, и даже такие традиционные гиганты, как CEO Blackstone и CEO Robinhood, публично высказали свою поддержку. Superstate уже имеет успешный опыт в области стабильных монет (USTB) и фондов государственных облигаций на блокчейне, и теперь расширяется в область акций, что можно считать весьма кстати.
Что касается Pre-IPO, Opening Bell предоставляет альтернативный путь к IPO, позволяя компании избежать долгого традиционного процесса IPO и осуществить публичную торговлю акциями на стадии частного размещения с помощью блокчейна. Например, единорог-компания вполне может сначала выпустить часть своих долевых токенов для торговли на Opening Bell, а затем, когда условия созреют, провести официальное IPO или напрямую перейти на него. Это немного похоже на прошлый рынок OTC, но благодаря технологии на блокчейне прозрачность и эффективность значительно повысились.
С некоторой точки зрения, если эта модель будет признана, будущие IPO могут больше не требовать андеррайтеров с Уолл-стрит, а будут завершаться на блокчейне. С этой точки зрения Superstate похож на «Binance Alpha» на Nasdaq.
Время демократизации инвестиций пришло?
Сделать инвестиционные возможности для непубличных компаний более открытыми и эффективными. Для большинства обычных инвесторов это, безусловно, захватывающий тренд. С точки зрения возможностей обогащения это помогает сократить разрыв между大众 и институциональными инвесторами. Но в настоящее время в области цепочечных Pre-IPO все еще существуют как возможности, так и риски. «Регуляторное соответствие» и «негативное отношение целевых компаний» являются мечом на виселице над такими проектами.
Принятие регулирования и сотрудничества должно стать основным направлением для цепочечных Pre-IPO сделок. Все больше традиционных финансовых учреждений и инвесторов на самом деле проявляют интерес к этой области. Например, Гонконгская фондовая биржа и Nasdaq исследуют токенизированные ценные бумаги; известные венчурные капитальные компании могут рассмотреть возможность сотрудничества с этими платформами, чтобы выпустить часть долей на цепочку без ущерба для контроля над компанией. Эта новая парадигма сотрудничества LP и GP, если будет успешной, сможет значительно ускорить распространение токенизации частного капитала. Но без сомнения, Pre-IPO сделки на цепочке — это новый потенциал в новом голубом океане. Свободная торговля не上市 акциями, этот «Троянский конь», может в конечном итоге открыть «ворота» окончательной формы капитального рынка, возможно, мы всего в нескольких шагах от этих ворот.
Источник: BlockBeats